25日盤後，創夢天地發佈2020年半年度業績，根據財報，創夢天地2020H1實現營業收入15.92億元，同比增長11.2%；實現毛利6.85億元，同比增長1.4%；實現期間利潤1.48億元，同比下降29.7%。

圖：創夢天地2020H1財務表現摘要 來源：公司財報

粗略的看上去創夢天地的這份半年報有些不及預期，營收增速放緩，期間利潤下滑。不過細細分拆之後，我們發現並非如此簡單。實際上，財報後公司的股價連續三日上漲，變相説明雖然市場的看法有分歧，但整體偏樂觀。

圖：創夢天地財報後兩日股價走勢 來源：富途

當然，市場關注的點不止在財報上面，財報後公司引入天美和光子工作室羣總裁進入董事會的公告更加引人注目。

一 、營收同比增長，月活再創新高

2020H1創夢天地實現營收15.92億元，同比增長11.2%。創夢天地的業務主要分為遊戲、信息服務和其他，我們一個一個看。

圖：創夢天地營業收入 來源：公司財報

遊戲收入包含自研遊戲收入和遊戲發行收入。遊戲收入仍為公司主要收入來源，收入佔比為87.2%。上半年公司遊戲收入為13.88億元，同比增長10.1%。

遊戲收入可以簡單的用公式MAU×付費率×ARPPU計算。根據公司財報，2020H1創夢天地MAU達到1.42億，去年同期為1.30億，付費率基本與去年同期持平，而月付費用户平均收入（ARPPU）則從去年同期的31.7元增長至35.5元。從增長因素看，公司精品遊戲《魔力寶貝（手機版）》、《全民冠軍足球》、《夢幻花園》、《夢幻家園》等表現穩定，推升用户規模和付費意願持續提升。

圖：創夢天地分業務收入（百萬人民幣） 來源：公司財報

表：創夢天地MAU、MPU和ARPPU 來源：公司財報

其次是信息服務收益，即廣告收入。上半年因為疫情的影響，廣告主投放意願下降，線下廣告業務萎縮，部分廣告需求由線下轉至線上。創夢天地廣告收入逆勢上升，2020H1實現廣告收入2.00億元，同比增長24.9%。主要是因為公司遊戲月活和用户時長增加，帶動線上流量增長，以及公司增加了廣告位數量，提高了廣告費用。

其他收益佔比較小，包括基金管理費和好時光影遊社。其中線下的好時光影遊社上半年受疫情的影響較大，目前已經盡數恢復。

費用端，2020H1創夢天地銷售及營銷開支為1.92億元，費用率為12.1%，同比增長2.9pct，主要是因為上半年買量成本上升，公司對精品遊戲加強了推廣；管理費用率進一步下降，體現了公司管理效率的提升；研發開支為1.13億元，同比增長17.7%，研發費用率提升0.4pct，公司在自研遊戲的投入持續提升。

圖：創夢天地2019H1與2020H1費用率比較 來源：公司財報

創夢天地2020H1期間利潤為1.48億元，同比下降29.7%，環比持平。期間利潤下降主要是因為公司的遊戲推廣和研發的投入增加，以及融資成本相對增加了2000餘萬。我們認為公司上半年利潤短暫下滑，是在為下半年及以後蓄力。財報代表的是過去的數據，投資則要着眼未來。

圖：創夢天地期間利潤 來源：公司財報

二、引入光子和天美總裁進入董事會，意欲何為？

除了財報，創夢天地隨後的一則公告更加引人注意。公司進行了董事變更，新引入姚曉光、陳宇先生進入董事會，而姚曉光和陳宇先生分別是天美工作室羣和光子工作室羣的總裁。

圖：創夢天地董事委任公告 來源：公司公告

天美和光子工作室羣是騰訊最大的兩個工作室羣，聞名已久。天美的代表作有《王者榮耀》、《天天酷跑》、《穿越火線：槍戰王者》、《天天愛消除》等，光子的代表作有《和平精英》、《全民突擊》、《鬥戰神》等等。

騰訊作為創夢天地的戰略投資者，也是第二大股東，與創夢天地在多領域展開了合作。如在遊戲領域，創夢天地自研的《魔力寶貝手機版》、《全球行動》等遊戲由騰訊獨家代理髮行；在動漫領域，創夢天地與騰訊動漫一起進行動漫IP開發；在線下娛樂方面，創夢天地與騰訊視頻合作推出的“好時光”娛樂街區，這是全國首個體驗式娛樂零售街區；在雲遊戲方面，藉助騰訊雲的雲遊戲解決方案，創夢天地旗下多款遊戲已經開始雲化測試。雙方還將進一步拓展跨終端、跨場景的遊戲內容服務。

這次引入天美和光子的兩位總裁進入董事會，勢必加深創夢天地與騰訊的戰略協同，在多領域加強合作的深度和廣度。

除此以外，此番動作還引發了外界諸多猜想。特別是聯繫到最近騰訊在資本市場的動作，讓我們有理由相信，可能並非如此簡單。

讓我們把時間倒回去年12月9日，當天創夢天地發佈公告稱擬計劃收購樂遊，一時間在平靜的遊戲行業內掀起不小波瀾。

在之前的文章——《關於創夢天地收購樂遊的猜測與思考》中，我們就提出國內有實力收購樂遊的公司並不多，再加上騰訊是創夢天地的第二股東，所以收購樂遊很有可能是由騰訊出資。如今看來，這樣的猜測得到了印證。

樂遊在26日短暫停牌，28日復牌後發佈公告，騰訊將以每股3.32港幣的代價溢價收購樂遊。收購完成後，樂遊將從港交所退市。

接下來的問題是，創夢天地在其中扮演着什麼樣的角色？創夢天地引入天美和光子的老大進入董事會的同一時間，騰訊就宣佈私有化樂遊，這是巧合嗎？

我們基於已有事實簡單分析：首先，從去年開始，騰訊就在加強對遊戲行業的整合。譬如，去年Q3並表Supercell，今年初收購Funcom，今年Q2控股虎牙。此外，騰訊還在大力促成兩大遊戲平台虎牙和鬥魚的合併。種種跡象表情，騰訊正在擴張自己遊戲業務的邊界。

其次，之前的方案由創夢天地進行收購，考慮到資金問題，創夢天地必然會通過定增引入騰訊的資金和持股，來完成收購，其結果就是騰訊成為創夢天地和樂遊的第一大股東。那麼有沒有可能，騰訊在收購樂遊之後，再去促成雙方的合併，或者説，把樂遊的資產直接裝入到創夢的上市主體裏。這樣，兩個方案都將導向同樣的結果，而天美和光子總裁的提前進入恐在為此預熱。

最後，創夢天地是國內用户規模市場份額最大的手遊發行平台，旗下樂逗遊戲成功發行了多個爆款遊戲，樂遊的優勢則在端遊，尤其是重度端遊的開發。兩家公司此前就與騰訊有諸多深度合作，依照騰訊的整合路徑，“騰訊+創夢+樂遊”的組合就可以説是順理成章了。

當然，這些只不過是我們的猜想，實際如何尚需時間驗證。

三、自研與發行並重，遊戲儲備豐富

回顧創夢天地的發展歷史，公司從遊戲發行切入，早期以引進國外精品手遊本地化運營為主，包括《神廟逃亡》、《地鐵跑酷》、《紀念碑谷》等在國外已經經過驗證的遊戲，抓住了中國手遊市場爆發的紅利。

之後，隨着中國手遊市場用户規模逐漸觸頂，以及前兩年政策的變革使得遊戲版號變得稀缺，遊戲行業也發生了劇變。概括起來，就是下游渠道更加豐富，傳統的手機應用商店式微，買量模式興起；中游發行的要求變高了，買量效率、運營能力是核心，越來越精細化；上游的研發廠商重要性凸顯，地位不斷提高，以內容精品化為趨勢。

圖：中國遊戲用户規模（億人）與同比增速 來源：伽馬數據

簡單地説，不管是一線的騰訊和網易也好，還是二三線的一些遊戲公司，都有一個普遍認知，那就是自研能力是遊戲公司的核心競爭力。

創夢天地的發行與運營，是基於源代碼，與知名研發公司深度定製。這不僅為公司積累了長期的發行與運營經驗，創夢天地還通過這種源代碼合作方式建立起研發能力。近兩年公司在自研遊戲上持續加碼，已經產生了一定效果。

比較有代表性的是最新上線的《全球行動》，這款由創夢自研、騰訊發行的遊戲，是騰訊首款正統RTS手遊。該遊戲在騰訊遊戲年度發佈會一經亮相，便贏得廣泛關注，全網預約超百萬。遊戲於今年7月正式上線，首日位列iOS免費榜第一。目前，《全球行動》DAU達數十萬，在RTS類別的遊戲品類中位居第一。

圖：騰訊遊戲年度發佈會發佈遊戲 來源：網絡

公司遊戲儲備豐富，且已公佈的儲備遊戲以自研為主，其中《小動物之星》、《榮耀》、《蘑菇戰爭2》及《女巫日記》四款遊戲預計將於2020年第四季度上線。考慮到遊戲的開發週期，創夢天地發力自研後，回報即將在下半年及之後兑現。

表：創夢天地2020年重點遊戲 來源：公司公告