機構：中泰證券

評級：買入

投資要點

事件：公司 2020H1 實現收入 174.08 億元，同比下降 7.5%；實現未計利息及税項前盈利 27.90 億元，同比增長 6.0%；實現歸母淨利潤 20.79 億元，同比增長 11.1%。

銷量短期受疫情影響，次高檔及以上保持增長。2020H1 公司實現啤酒銷量 603.9 萬千升，同比下降 5.3%，主要受疫情影響，但整體表現優於行業。公司在疫情期間開展多項銷售措施，組織推進大客户模式渠道建設，拓展餐飲、夜場及非現飲高端渠道，提升高端銷售隊伍能力，Q2 銷量同比已實現較好增長。分檔次來看，勇闖天涯及以上的中高檔銷量同比下降 6.2%，主要系中檔勇闖天涯受現飲渠道關閉的衝擊較大；超級勇闖及以上的次高檔及以上產品銷量增長 2.9%，產品結構進一步提升。次高檔及以上表現亮眼，主要系去年引進喜力，並大力推廣雪花的四大金剛，同時今年 Q2 推出高端新品喜力星銀。此外，公司在更多區域推行不含瓶銷售，綜合來看使均價同比下降 2.4%至 2882 元/千升。

產能優化持續推進，推動盈利能力提升。公司持續推進產能優化，上半年停止運營 2 家啤酒廠。對比 2019H1，公司工廠數從 80 家減少至 72 家，年產能從 2160 萬千升減少至 1960 萬千升，產能利用率從 59.0%提升至61.6%。產能優化使公司 2020H1 的自置固定資產折舊從去年同期的 8.18下降至 7.36 億元。同時公司員工從 2019H1 的 35000 人進一步減少至2020H1 的 28000 人。產能優化帶來顯著的降本增效，2020H1 公司均成本下降 6.4%至 1718 元/千升，推動上半年毛利率提升 2.6 個 pct 至 40.4%。 2020H1 公司銷售、管理費用率同比+1.4、+0.1 個 pct 至 16.8%、10.5%。還原關廠帶來的固定資產減值及員工安置費用後，2020H1 核心未計利息及税項前盈利增長 0.4%至 30.79 億元，核心未計利息及税項前利潤率提升1.4 個 pct 至 17.7%。未來公司有望推進產能優化的常態化。

中區和南區表現亮眼，盈利能力提升顯著。分區域看，2020H1 東區、中 區、南區分別實現收入 86.21、44.53、43.34 億元，同比分別增長-10.0%、 -7.9%、-1.8%；分別實現核心分部業績（還原已確認減值虧損）13.13、 10.23、9.61 億元，同比分別增長-11.2%、34.4%、40.1%。受益於產能優化及結構升級，中區和南區盈利能力提升顯著。

盈利預測：根據公司半年報，我們調整盈利預測，預計公司 2020-2022 年收入分別為328.04、358.00、380.79億元，歸母淨利潤分別為25.70、34.75、 44.82 億元（調整前為 25.37、38.15、49.33 億元），EPS 分別為 0.79、1.07、1.38 元，對應 PE 為 59、44、34 倍，維持“買入”評級。

風險提示：全球疫情反覆及全球經濟增速放緩；食品安全風險；因不可抗要素帶來銷量的下滑；市場競爭惡化帶來超預期促銷活動。