機構：方正證券
評級：推薦
事件：
公司公告 2020H1 業績，收入 15.2 億元，同比下滑 20.2%，淨利潤2.4 億元，同比下滑 22.4%，經調整淨利潤 2.1 億元，同比下滑 48%。
點評：
1、疫情期間老生放假+新生招生季推遲，致部分收入延後；上半年三年以上長期課程招生表現亮眼，下半年或迎來招生高峯
（1）收入端：20H1 收入 15.2 億元（YOY-20.2%），收入下滑主要來自老生放假和新生入學推遲。從學生和學費兩方面來看：一，學 生方面，新生入學量受疫情影響後移明顯，但三年以上長期生仍保持逆勢增長，反映出公司側重三年以上長期課程的策略實施效果顯著。20H1 平均培訓人次 12.8 萬（yoy-3.8%），新培訓人次 6.1萬（yoy-20.2%），疫情對新招生量的影響主要表現為上半年兩次招 生高峯期的推遲：2-4 月為全年第一個招生高峯，彼時疫情防控形勢較為嚴峻，對線下參觀訪校和轉化有所影響；6-8 月為全年第二個招生高峯，由於中高考推遲 1 個月，本應於 6 月中下旬開始的招 生季也隨之推遲。自 7 月起，隨着全國多數地區恢復線下教學，上半年積累的銷售線索和潛在生源有望實現密集轉化。二，學費方面， 20H1 平均學費 2.35 萬元（yoy-13.9%），平均學費的同比下滑主要來自①計算口徑原因，疫情期間學校放假導致部分老學員延遲畢業，增加平均培訓人次，攤薄平均學費（平均學費=收入/平均在校生人次）；②在校時間減少可能帶來非長期學費收入（如考證培訓）減少。
（2）成本端：總體來看，疫情期間成本結構變化主要來自租金等固定成本佔比提升、教學耗材等可變成本佔比下降。20H1 總成本6.5 億元（YOY-9.6%），其中教師成本 2.3 億元仍為第一大成本項 目（YOY-7.1%，佔收入的比重約為 15%，去年同期為 14%）； 20H1教學相關消耗品成本約 9339 萬，同比大幅下滑（YOY-40.9%，佔比約 6%，上年同期為 9%）；租賃開支、校區維護及折舊成本兩項共計 2.8 億元，疫情影響下佔比有所提升（合計 19%，去年同期為14%）；其餘成本項目佔比變動不大。
（3）費用端：20H1 銷售費用 3.7 億元，YOY+15.1%，銷售費用率24.2%（同比+6.7pct）；管理費用 2.7 億元，YOY-6.4%，管理費用 率 17.5%（同比+1.9pct）；研發費用 0.2 億元，YOY+21.2%，研發費用率 1.2%（同比+0.4pct）；財務費用 0.7 億元，YOY+13.2%，財務費用率 4.6%（同比+1.2pct），主要為租賃負債利息開支。
（4）利潤端：20H1 實現毛利潤 8.7 億元，YOY-21.3%，毛利率 57.5% （同比-3.3pct），淨利潤 2.4 億元，YOY-22.4%，淨利率 16%（同 比-1.2pct），經調整淨利潤 2.1 億元，YOY-48%，經調整淨利率 14% （同比-8.4pct），經調整淨利率剔除了股權激勵開支（3808 萬）和匯兑收益淨額（-6845 萬）。（5）在手現金：截至 2020 年 6 月 30 日，公司定期存款、銀行結餘及現金總額為 45 億元。
2、網點擴張 17 所，上半年新華電腦引薦就業率高達 96%
（1）學校增至 194 家，上半年試水美業新賽道：截至 2020H1 期 末公司共有 194 個學校及中心，較 2019 年末增加 17 個,主要集中在烹飪板塊。其中，新東方 59 個（+3），歐米奇 31 個（+6），美味學院 19 個（+0），新華電腦 30 個（+5），華信智原 22 個（+0），萬通汽車 32 個（+2），上半年新開設 1 家歐曼諦美業學校。 （2）2020 上半年各品牌表現：美味學院收入增長 17%，三大傳 統品牌就業率維持高位。①新東方烹飪營收 8.3 億元（YoY-17.8%，佔比 55%），平均培訓人次 6.3 萬（YoY-7.9%），新培訓人次 2.9 萬 （YoY-25.8%），平均學費 2.7 萬元（YoY-10.8%）；毛利率 63.9%（同 比-0.4pct）；引薦就業率 93.5%。②新華電腦營收 3.2 億元（YoY-7.1%，佔比 21%），平均培訓人次 4.1 萬（YoY+7.8%），新培訓人次 0.9 萬（YoY-31.2%），其中，三年以上課程平均培訓人次YoY+20.3%，新培訓人次 YoY+10.7%。平均學費 1.6 萬（YoY-13.9%）；毛利率 62.9%（同比-4.7pct）；引薦就業率 96%。③萬通汽車營收2 億元（YoY-20.7%，佔比 13%），平均培訓人次 2.1 萬（YoY+9.1%），新培訓人次 2 萬（YoY-4.7%）,平均學費 2 萬元（YoY-16.6%）；毛利率 41.3%（同比-12.4pct）；引薦就業率 95.7%。④歐米奇西點營 收 1.2 億元（YoY-25.1%，佔比 8%），平均培訓人次 0.3 萬（短期學生 YoY-21.6%，新增少量長期學生），新培訓人次 0.7 萬 （YoY+3.1%），平均學費 6.7 萬元（YoY-9.3%）；毛利率 37%（同比-14pct）。⑤美味學院營收 2194 萬元（YoY+17.4%，佔比 1 %），平均培訓人次 0.1 萬（YoY-28.8%），新培訓人次 1 萬（YoY+74.2%），平均學費 7.9 萬元（YoY+64.6%）；毛利率 25.6%（同比+15.9pct）。 ⑥華信智原營收 1435 萬元（YoY-58.7%，佔比 1%），平均培訓人次0.1 萬（YoY-64.6%），新培訓人次 0.2 萬（YoY-17.9%），平均學費7 萬元（YoY+16.6%）。
3、盈利預測與投資評級：公司作為職業技能培訓龍頭，受益於穩就業、保民生的政策基調。我們看好公司紮實的實訓教學方式、嚴 謹的校園管理體系、廣泛的全國就業網絡帶來的長期競爭壁壘，賽道 擴 張 帶來的 成 長 空 間 ， 預 計 公 司 FY20-22 淨 利 潤 為866.98/1307.22/1697.08 百萬元，EPS 為 0.40/0.60/0.77 元，對應 PE 為 39.9/26.5/20.4X，維持“推薦”評級。
風險提示：宏觀經濟風險、公共衞生事件風險、政策法規風險、運營管理風險、新校區建設不及預期風險、業務拓展不及預期風險、偶發事件造成品牌聲譽風險、估值中樞下移風險等。
