機構：光大證券

評級：買入

目標價：58港元

◆事件：華潤啤酒發佈了 2020H1 業績，2020H1 公司實現營收 174.08 億元，yoy-7.5%，核心 EBIT（不計固定資產減值/員工補償及安置費）30.79 億元，yoy+0.4%，符合市場預期。

◆SuperX+喜力實現高增長，次高端及以上產品表現良好

2020H1 華潤啤酒銷量 603.9 萬千升，較去年同期下降 5.3%，噸酒價 2882 元 /千升，較去年同期下降 2.4%，主要因為：1）Q1 即飲渠道（餐飲/夜店）關閉，影響了中高檔酒的銷售；2）19H2 公司開始不含瓶銷售，銷售政策調整對 ASP 有一定影響。

分檔次看，公司 2020H1 中檔及以上產品銷量 yoy-6.2%，但由於勇闖天涯supaerX 和喜力的亮眼表現，次高端（8 元以上）及以上產品的銷量實現了同比 2.9%的增長。勇闖天涯 superX 今年通過贊助[這！就是街舞]、聯手迷笛打造音樂季，進一步強化了 IP 宣傳，立住了 8 元價格帶，逐步實現對老勇闖的替代；喜力產品銷售良好，實現了高雙位數的增長：星銀上市後，配合進行了[太空艙]等活動推廣，前期供貨不足的問題在 8 月得到了解決。

◆關廠調整效果顯現，毛利率改善情況超預期

公司 2020H1 毛利率為 40.4%，同比增加 2.6pct，毛利率的改善幅度超出市場預期，毛利率的改善主要是由於：1）前期一系列優化產能措施的效果開始顯現，生產效率提升對毛利率有顯著拉動；2）產品結構改善，高毛利的喜力等產品佔比增加；3）原材料端包材成本的下降；4）部分市場（如安徽）收入增長迅速，盈利能力持續提升。

費用方面，20H1 銷售費用率為 16.8%，yoy+1.4pct，和其他酒企不同，華潤在疫情期間並沒有減少宣傳投入：熱門綜藝冠名以及一系列線下活動推廣持續，公司的這一選擇是為了配合高端化的長期目標，預計全年銷售費用投放力度會高於去年。20H1 管理費用率為 10.5%，和 19H1 基本持平。今年公司披露的[特別項目]有所調整，不再包含存貨減值損失，不計特別項目的核心 EBIT（不計固定資產減值/員工補償及安置費）為 30.79 億元，yoy+0.4%和 19H1基本持平。

◆決戰高端元年開局穩健，上半年良好態勢有望持續

今年是華潤決戰高端的元年，上半年公司陸續進行了一系列動作：1）穩定喜力價盤：之前部分地區（如福建、浙江南）/電商渠道的喜力價格偏低，公司在上半年進行了提價調整；2）加強了銷售隊伍建設，品牌營銷能力進一步加強；3）駐店計劃推進順利，夜場覆蓋情況良好。業績會上，管理層分享了對高端化趨勢的看法：疫情反而進一步推動了高端化進程：1）廣大農村市場：瓶裝向聽裝酒（價格更高）轉換趨勢明顯。受疫情影響，收入較高的進城打工人羣回到家鄉，帶動了當地的消費升級，進而推動了農村地區的產品升級；2）城市市場：聽裝酒、便攜式酒發展迅速，推動整體啤酒檔次的提升和價格提高；疫情恢復後，重新營業的餐飲門店更有動力去售賣高毛利的高端酒，帶動了高端產品的推廣和銷售。

我們認為，20H1 公司次高端以上產品的出色表現已初步證明了公司向高端升級的能力，此外，華潤的銷售團隊擁有強執行力、公司對終端有強把控力、管理層對市場前景有準確判斷，我們相信公司的高端化戰略終將順利達成。對於公司近況的更新：7 月規模以上啤酒企業的產量為 407.01 萬千升，yoy+0.74%，長江流域降水對即飲渠道有一定的負面影響。由於華潤在此次受降雨影響較大的四川、安徽、湖北、江西的市佔率較高，我們預計 7 月潤啤的產量可能會略低於行業水平。但考慮到高端化順利推進對 ASP 的拉動，以及不含瓶銷售對 ASP 壓制因素的消失，我們預計 ASP 提升將可以有效彌補銷量所受到的負面影響，上半年良好趨勢有望延續。

◆盈利預測、估值與評級：我們維持 2020-2022 年盈利預測，預計淨利分別為 27.82/40.86/50.39 億元，EPS 分別為 0.86/1.26/1.55 元，對應 2020-2022年 EV/EBITDA 分別為 30x/22x/19x。維持目標價 58 元港幣，維持“買入”評級。

風險提示：原材料價格上漲快於預期；華潤啤酒融合喜力速度低於預期。