機構：國信證券

評級：跑贏大市

2020 上半年業績超預期

中升控股近日發佈 2020 年上半年業績。2020 年前六月，公司錄得收入582 億元人民幣（下同），同比增長 1.4%；股東應占利潤錄得 22.9 億元，同比增長 10.1%。在一季度國內遭遇新冠疫情的情況下，公司上半年收入及淨利潤仍雙雙錄得正增長（尤其是盈利實現雙位數增長），超出我們的預期。

分業務來看，公司 2020 上半年新車銷量錄得 19.72 萬台，同比下滑7.8%；新車銷售收入增長 0.6%至 498 億元。新車銷售收入增速顯著快於銷量，主要原因在於公司豪華車銷量佔比快速提升（2020 上半年為56.6%，2019 年為 50%），平均售價提高。

公司 2020 上半年售後及精品業務收入錄得 84.2 億元，同比增長 6.1%。2020 上半年，公司其他收入及收益淨值（絕大部分是保險及金融服務等增值服務收入）錄得 14.7 億元，同比增長 8.7%。總體上，2020 上半年經營狀況體現出公司較強的韌性與調整能力。

新車銷售業務毛利率提升，盈利能力改善

公司 2020 上半年毛利錄得 54.1 億元，同比增長 4.1%。其中，新車銷售業務毛利錄得 14.9 億元，同比增長 13.6%，售後及精品業務毛利 39.2 億元，同比增長 0.8%。

毛利率方面，公司 2020 上半年整體毛利率約 9.3%，較 2019 年略有提升。上半年新車銷售毛利率約 3%，2019 全年為 2.7%。上半年售後業務毛利率為 46.5%，較 2019 年的 48.2%有所下滑。

公司新車銷售毛利率提升，一方面在於豪華品牌車型銷量佔比提升，另一方面在於二季度乘用車市場供需關係好轉。而新車銷售業務盈利能力的提升，也是 2020 上半年公司盈利增長最大推動力。

門店擴張有所放緩，料跟疫情有關

截至 2020 年 6 月底，公司經銷門店增至 365 家，較 2019 年底增加 5 家，擴張節奏有所放緩。公司門店中，豪華品牌店 210 家，中高端品牌店155 家。公司代理的豪華車品牌包括奔馳、雷克薩斯、奧迪、寶馬等主流品牌，而旗下的中高端 4S 店，絕大多數是豐田、本田、日產等日系主流汽車品牌。近兩年國內乘用車行業僅有豪華品牌，以及主流日系整體銷量保持了正增長。公司的門店結構正好契合了行業的這一特徵。這也是公司能夠逆市保持收入及盈利較快增長的核心因素所在。

公司上半年門店擴張速度放緩，我們認為主要原因在於受到疫情因素的干擾。而隨着國內經濟逐步恢復常態，預計公司後續擴張也會重回正常節奏，從而為未來持續高增打下基礎。

盈利預測

鑑於公司上半年超預期的業績表現，我們上調公司 2020 全年盈利預測。具體而言，我們預計公司 2020 年收入將較上年實現 5%左右的增長，淨利潤規模則有望實現雙位數的增長，達到近 50 億元的水平。

估值與投資評級

中升控股（00881.HK）港股 2020 年 8 月 11 日收盤價為 51.15 元，對應我們的 2020 年預測業績 PE 約為 21 倍。考慮到公司良好的品牌佈局（豪華品牌為主，主流日系為輔）、較佳的運營效率、穩健的財務狀況、行業龍頭地位，我們認為公司未來營收及盈利能力持續快速增長的可能性較大。另外，我們認為國內乘用車市場下半年仍有望保持較好的景氣度，而豪華車及日系車有望繼續保持相對強勢，公司將充分受益。維持跑贏大市評級。

（注：以上數據均來自於上市公司公告、Wind，國信證券（香港）研究部整理）

風險提示

行業恢復乏力，車市競爭惡化。