機構：方正證券

評級：推薦

目標價：34.1港元

這篇深度報告，核心解決了以下問題：祖龍娛樂的核心競爭力、祖龍的組織架構體系及生產效率、祖龍市場競爭地位、祖龍儲備產品分析及流水預期、祖龍貨幣化變現能力分析、遊 戲引擎對比與分析、祖龍估值分析等。

1、深耕MMORPG領域，貫穿國產遊戲發展史，跨越單機-端遊-頁遊-手遊時代，積累深厚、自研能力頂尖，19年國內自研手遊流水TOP5、國內自研MMORPG手遊流水TOP3。

祖龍娛樂前身為成立於1997年的祖龍工作室，擁有跨越單機、網遊、頁遊和手遊多個遊戲時代的豐富研發經驗，行業積澱深厚。98年祖龍工作室研發出世界上第一款3D即時戰略單機遊戲 《自由與榮耀》，成為單機遊戲發展史上的里程碑。04年成為完美世界旗下核心工作室後，研發了《完美世界》、《誅仙》、《完美世界國際版》、《武林外傳》、《笑傲江湖》、《夢幻誅 仙》、《聖鬥士星矢》等一系列端遊時代的經典大作。2013年祖龍娛樂就開始佈局手遊領域的產品開發和發行，14年正式成立公司，截至19年底共推出的《神魔大陸》手遊版、《六龍爭霸 3D》、《青丘狐傳説》、《御劍情緣》、《龍族幻想》等14款手遊，其中5款首月流水過億，爆款率超35%。根據弗若斯特沙利文數據，2019年國內MMORPG手遊市場規模達488億，為國 內手遊市場最大類別（佔比27%），預計2019-2024年市場增速為19%，仍將保持第一。祖龍娛樂目前位於中國手遊開發第一梯隊，位居2019年國內自研手遊流水市佔率第五（1.5%）、國內 自研MMORPG手遊流水市佔率TOP3（5.6%）。

2、祖龍娛樂始終保持前瞻性，敢於不斷經歷冒險尋求自身的核心競爭力，從遊戲引擎的領先到遊戲玩法的創新均領跑行業。

祖龍娛樂堅信沒有永恆的王者，必須經歷一場又一場的冒險，才能保證始終擁有核心競爭力。①15年及之前：行業對Unity掌握和優化處於相對早期階段、仍有較多廠商使用Cocos2D引擎時， 祖龍對Unity掌握和優化能力已行業領先；②16-17年：由於Unity門檻較低，行業多數廠商對於Unity引擎的使用和優化差距已經大幅縮小，為尋求新的核心競爭力，祖龍開始改用Unreal4引擎， 打造更高品質的次時代手遊；③18年至今：國內手遊仍以Unity引擎為主，截至2019年8月國內TOP1000暢銷手遊中80%採用Unity製作。祖龍歷經無數次試錯，探索UE4開發流程和崗位如何 設計、生產管線如何更新換代、中台架構如何搭建等問題，到18年4月團隊完成了UE4工具鏈、美術製作方式的探索和標準的制定，開始具有批量生產的能力。祖龍對於UE4的掌握和應用提高 了品類門檻，甚至反哺玩法設計，成為祖龍現階段核心競爭力之一。④內容創新：近年來大IP成為MMO手遊標配，MMORPG手遊玩法多年變化較少，核心用户依舊停留在特定IP與世界觀中， MMO越來越不被次世代年輕用户所喜歡，面臨這種行業背景，祖龍開始轉型做開放世界，滿足次世代年輕用户的需求。用時兩年，於19年推出採用UE4研發的MMO《龍族幻想》，開放世界 程度偏低，核心仍是傳統成長的MMO，即便如此仍帶來年輕用户的強勁增長，前兩個月用户新增創騰訊MMO品類新高。祖龍將繼續打造面向年輕用户的開放世界MMO，追求高DAU低 ARPU，將開放世界MMO的巨大潛力發掘出來。此外將在深耕MMO優勢領域的同時，拓展SLG、卡牌Roguelike、體育、女性向、二次元等品類。

3、組織架構扁平、運行高效，初步實現精品手遊的工業化生產，研發團隊人員佔比87%，27%具備十年以上游戲開發經驗，祖龍為研發人員提供具備吸引力的薪酬和股權激勵。

祖龍娛樂的組織架構體系較為扁平化，區別於傳統遊戲工作室制度，祖龍直接設立研究及開發中心（871人/佔比87%）、發行及運營中心（65人/佔比7%），其中研究及開發中心由研究發展 中心、引擎中心、程序中心、美術設計中心、動畫中心、測試中心六大部門組成，人員調度靈活，以實現更高效運營。在流程規範化上，祖龍娛樂已經建立起從提出遊戲方案構想到遊戲最終 上線運營一整套成熟完善的業務流程，同時建立起了一套基於虛幻4的工具鏈、美術製作方式和技術標準，先後發佈多個基於UE4引擎研發的儲備產品。從研發人員激勵上，提供富有吸引力 的薪酬和股權激勵，研發中心共有122人獲得股權激勵，持股佔比2.31%。

4、新產品釋放期即將到來，目前儲備8款基於虛幻4引擎研發的次時代手遊大作，其中三款將在2020H2-2021H1陸續推出，疊加全球化發行，有望迎來新的用户和營收快速增長期。

①《鴻圖之下》：騰訊獨家代理的首款基於虛幻4引擎打造的沙盤戰略手遊，圍繞沉浸式真實三國戰爭概念，打造400萬地格沙盤與千人同屏的戰場。TapTap預約人數5.3萬，評分8.9。已進行 限量刪檔（不計費）測試，預計將於20H2上線。市場可對標產品：1）《率土之濱》：網易於2015年8月推出的全自由沙盤戰略手遊，同為三國題材，上線至今近五年，目前仍維持在IOS遊戲 暢銷榜TOP10，根據我們估測2020年以來多月流水超5億。2）《三國志·戰略版》：由阿里遊戲推出的一款沙盤策略手遊，於19年9月20日公測，同為三國題材，流水錶現優異，目前維持IOS 遊戲暢銷榜TOP5，根據我們估測該遊戲自上線以來多月流水超10億。

②《夢想新大陸》：騰訊獨家代理的首款基於虛幻4引擎打造的自由策略回合RPG手遊，由《夢幻誅仙》原團隊親力打造，為《夢幻誅仙》的承接作品，目前TapTap預約人數5.58萬，評分8.9， 預計將於20H2上線。根據我們估算《夢幻誅仙》首月流水超4億，《夢想新大陸》採用UE4引擎打造，在經典回合玩法上革新升級，結合七大架空古文明世界觀、創新的戰鬥模式及策略玩法、 多維寵物定製化養成、新概念擬真社區交互等特有創新玩法，上線後流水錶現有望超越《夢幻誅仙》。

③《諾亞之心》：基於虛幻4引擎打造的擬真星球大世界探索手遊，將進行全球發行，國內由騰訊獨家代理髮行。藉助虛幻引擎4的強大性能和表現力，該遊戲打造了一個與眾不同的無縫球形 連續大地圖，地圖面積約6400萬平方米，突破傳統MMORPG的職業限制，開發了更開放、自由的玩法體系，目前TapTap預約人數10.7萬，評分8.1，預計將於21Q1上線。該遊戲擁有媲美端 遊的次世代畫面，且相較於《龍族幻想》自由度和開放度更高，而《龍族幻想》首月流水超6億，且海外發行擁有良好表現。根據Sensor Tower數據，由祖龍主導發行的《龍族幻想》歐美等地 區最高月流水近七千萬元，由騰訊代理髮行的日本等地區最高月流水過億元。

5、盈利預測及投資評級：我們預測公司2020-2022年營收分別為18.43/37.91/50.57億元，歸母淨利潤分別為6.00/12.46/16.62億元，對應EPS分別為0.74/1.53/2.04元，對應PE分別為 29.23/14.07/10.55倍。我們選取具有可比性的5家港股、3家美股及8家A股遊戲公司，21年PE均值分別為19.89X、34.76X、24.62X。考慮到祖龍娛樂的遊戲產品品質、工業化生產能力及業務 的高增速，給予其20倍目標PE，對應21年目標市值約為278億港元，目標股價34.1港元，首次覆蓋，予以“推薦”評級。 

風險提示：國際政治及政策風險、中美關係惡化超預期、遊戲內容監管風險，版號政策趨緊，遊戲研發及上線不及預期，渠道成本快速增加風險，競爭加劇風險，互聯網估值調整風險等。