機構：天風證券

評級：買入

目標價：19港元

中高端人才獵取服務市場領導者，管理層股權比例較為集中。公司創始人為戴科彬，目前擁有超半數表決權。上市前受風投機構青睞，2010-2016年間，陸續獲得了經緯中國、華平投資等眾多機構投資。上市後積極實施股權激勵政策，2018年、2019年股權激勵開支分別為4834和5377萬元，綁定核心員工利益。公司的發展歷程可分為兩個階段：2018年及以前，立足中高端市場，全面打造B+H+C的閉環業務模式；2019年以來，基於第一階段打造的閉環服務，推出勛厚、問卷星、多面等一系列創新產品，通過產品組合多元化協同發展，打造第二增長曲線。

中高端人才獵取服務市場空間可觀&增速較快，獵聘先發優勢明顯。根據灼識諮詢數據，按年薪10萬為分界線，將人才獵取市場劃分為中高端市場與其他市場兩類，雖然中高端市場面向人羣有限，19年年收入10萬以上的城鎮職工佔比約為20.6%，但市場體量可觀，發展速度較快，市場規模預計由19年的1387億增至22年的2433億，年均複合增長率為20.0%，2019年占人才獵取服務市場總收入的85.7%。人才獵取服務市場競爭格局分散，17年中高端人才獵取服務市場前十大供應商僅佔市場份額2.9%，獵聘所佔市場份額約0.85%；按線上人才獲取服務市場規模統計口徑，獵聘擁有市場份額約8.1%，先發優勢顯著。

縱向立足中高端招聘市場，傳統B端業務需求穩定；橫向多元化產品組合，新業務增長亮眼。人才獵取服務商通常通過針對B端的訂購模式和交易模式，以及針對C端的諮詢服務模式三種渠道變現。獵聘主要通過搭建“B+H+C”的生態系統，向B端收費，C端人才庫的持續擴大與穩固的H端獵頭夥伴關係助力B端業務持續提升。19年企業客户收入貢獻約95%，17至19年企業客户收入的年均複合增長率為34%。且由於持續推出費率較高的新業務以及維持自現有企業客户的收入，ARPU值由2015年的1.67萬元平穩提升至2019年的2.76萬元。2019年以來公司深化人力資源產業鏈佈局，通過內部孵化和投資併購拉動業務增長。目前已推出靈活用工品牌“勛厚”、線上調查SaaS平台“問卷星”、人才測評與培訓平台“樂班班”、視頻面試SaaS平台“多面”、人工智能面試篩選系統“魔鏡”。持續研發投入以及市場需求刺激下，新業務有望快速放量。

營收體量穩步擴大下，經營槓桿逐步顯現，盈利能力顯著增強。20Q1疫情之下，公司收入逆勢增長10.4%。且驗證企業用户數目、驗證獵頭數目、註冊個人用户數目均實現同比小幅增長，顯示出較強的抗風險能力。公司發展前期通過大量銷售推廣提升品牌知名度，平台用户迅速擴張，隨着銷售及服務團隊效率提升經營槓桿有所改善，銷售費用率顯著下降，19年銷售費用率同比下降10.4pct，20Q1同比下降5.3pct。費率下行通道下，盈利能力逐漸顯現，19年剔除以股份為基礎的薪酬開支後，實現經調整歸母淨利潤1.74億元，同比增長68.6%；20Q1實現經調整淨利潤1217萬，去年同期為虧損446萬。經調整歸母淨利率亦表現亮眼，2019年為11.5%，同比上升3.1pct。

投資建議：公司深耕中高端招聘市場，19年以來深化產業鏈佈局，推出靈活用工勛厚、問卷星、樂班班、魔鏡、多面等多個品牌產品。持續研發投入加持下，新業務有望快速放量，經營槓桿效應下銷售費用率已步入下行通道。預計20至22年淨利潤分別為2/2.7/3.4億元，當前市值對應PE分別為40x/30x/24x（按照1港元=0.9人民幣）。給予20年目標市值100億港元，目標價19港元，首次覆蓋，給予買入評級。

風險提示：新業務開拓不及預期，行業競爭激烈，宏觀經濟下行。