來源：天風證券

評級：買入

目標價：48.88港元

誕於渝、擴五區

龍湖集團（0960.HK）成立於1993年，前身為重慶佳辰經濟文化促進有限公司。05年公司秉承“區域聚焦、多業態”戰略啟動全國擴張並開發了重慶以外首個項目；07年正式佈局環渤海區域，08年拓展至長三角區域，同年銷售首次突破百億；09年於香港聯交所主板掛牌上市，正式進入資本市場。自上市以來，公司在對外拓展上開始發力，截止2019年末，公司實現銷售金額2425億元，佈局城市50餘座。股權結構上，公司持股結構較為穩定，目前吳氏家族信託、蔡氏家族信託分別持有公司權益44%、23.29%，合計持有67.29%。

十年長跑的“四大穩健祕訣”

龍湖集團自09年上市至今已有十餘年，為少數的十年長跑穩健選手。我們認為公司十年長跑兼具穩健與成長性的祕訣在於：1）團隊上的穩定：公司是較早引進職業經理人的上市民營房企之一，2011年吳亞軍女士辭任集團CEO，並由邵明曉接任CEO一職後，公司職業經理人團隊的構建步伐加快且逐步形成了較為穩定的管理團隊；2）戰略上的深耕：成立至今，龍湖集團有過幾次戰略調整，但不同調整節點看，深耕一直是公司所堅守的標準。目前公司50億以上銷售規模、100億以上銷售規模的城市數量分別由2015年的3個、0個提升到2019年的16個、7個；3）投資上的穩健：龍湖集團投資決策相對穩健，體現為規模上台階後，公司對於土地儲備的增加更多取決於消耗的土儲的情況、拿地金額/銷售金額的比重基本維持在40%-50%的區間內；4）較強的融資能力：公司身為民營企業，但具備較強的融資能力，截止2019年末公司平均融資成本4.54%。

未來成長力的思考

我們認為龍湖集團未來仍具備穩健與成長力的特點，體現於：1）公司具備較為豐富的土地儲備資源，且土地儲備的質量較為優異；截止2019年末公司土地儲備6814萬方，對應貨值9300億元，足以滿足公司滾動開發3.84年；且土儲集中於核心一二線城市，區位優勢顯著。2）公司購物中心厚積待發，未來將迎來發力期，且公司商場運營質量穩步有升；未來隨着購物中心的發力與運營的提升，這一塊業務所帶來的租金流收入將對公司的盈利貢獻度進一步提升；3）兼顧穩健與成長力的現金回款力與資產負債表基礎：我們通過建立的簡易模型測算結果顯示，龍湖集團營業收入、年度溢利、股東應占溢利、税後核心利潤的三年CAGR分別為21.68%、22.64%、21.21%、20.36%；且在這個複合增速下公司(有息負債-現金)/淨資產保持較低水平。我們認為，龍湖集團在未來仍具備兼顧穩健與成長的特點，且由於公司本身所具備的低融資、強管理、穩投資、穩團隊等特點，在行業週期運轉中，能夠更好的穿越週期。

投資建議

龍湖集團自09年上市至今已有十餘年，為少數的十年長跑穩健選手；考慮到公司豐富的土地儲備資源（有質有量）、購物中心迎發力期、及公司本身所具備的低融資、強管理、穩投資、穩團隊等特點，我們認為公司仍具備兼顧穩健與成長力的基礎，在行業週期運轉中，有望更好的穿越週期。我們預計公司20-22年營業收入分別為1963.3億元、2356.0億元、2721.2億元，對應核心利潤為190.4億元、223.8億元、254.1億元，對應PE為9.3X、7.9X、7.0X，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價48.88港元。

風險提示：房屋價格下降的風險、匯率的影響、政策調控的風險、購物中心開業不及預期。