機構：國盛證券

評級：買入

公司收入/業績分別同增 17.4%/22.6%。FY2019/20公司收入/歸母淨利潤分別同增 17.4%/22.6%至 121.9 /12.0億元。毛利率較上年提升 1.9PCTS至 55.0%，主要系：1）終端折扣率提升；2）主品牌銷售單價提升；3）羽絨服業務佔比增加。銷售/管理費用率分別為 35.1%/7.0%，較上年分別+2PCTs/持平，綜合使淨利率提升0.4PCTS 至 9.9%。

羽絨服主業引領增長，依靠渠道革新持續發力。1）羽絨服業務引領增長：90%+終端銷售春節前完成，受疫情影響有限，收入同增 24.2%至 95.1 億元，佔比提升 4.3pcts 至 78.0%。分品牌看，波司登品牌奠定增長基調，收入同增 22.7%至 84.0 億元。雪中飛/冰潔收入分別同比+37.8%/-3.7%至5.0/2.1億元。分渠道看，羽絨服業務線下收入為 72.5億元，同增 23.1%，線下關停低迷小店新開優質大店，換標轉型升級，店效提升明顯，其中波司登品牌門店同增 368 家至 3811 家（直營/經銷 1624/2187 家）。線上渠道持續發力，羽絨服線上收入同增 28.0%至 22.6億元。2） OEM業務訂單集中在上半財年不受疫情影響，全年收入同增 17.8%至 16.1 億元。3）女裝業務春季產品受疫情影響下滑，收入同減18.2%至 9.8億元。

延續拉式補貨優勢+重視現金流管理，營運健康可控。供應鏈端延續拉式補貨的一貫優勢（首次訂貨佔比僅佔 40%左右），存貨週轉天數上升 28天至155天（估算春節到 2020/03/31期間收入下降帶來天數上升 24天），應收賬款週轉天數較上年同期下降 1.9天至 33.0天。賬上現金及等價物 42.1億元，經營性現金流量淨額 12.3億元，疫情之下整體營運狀態健康可控。

展望全年，長期增長動力突出。我們認為 FY20/21品牌升級紅利持續釋放，疊加上一財年新店貢獻， 我們估算預計公司羽絨服業務在量價帶動下能夠實現收入 20%左右的增長。渠道革新持續進行，公司持續對渠道進行梳理，加強零售管理，過去兩個財年公司門店調整數量達到數千家，預計 FY20/21依然會進行渠道革新工作，但涉及數量相對較少。同時當前租金成本相對較低，預計在費用端能夠進行有效控制。

投資建議。公司是國民羽絨服第一品牌，長期看隨着品牌轉型、渠道革新、快反模式的建立，後續收入增長及盈利能力有望持續提升。我們預計公司FY20/21~22/23 歸母淨利潤 15.3/18.5/21.8 億元，對應 FY20/21PE 為 15倍，維持“買入”評級。

風險提示：疫情持續時間超過預期，宏觀經濟增速放緩；主品牌復甦不達預期；暖冬影響終端銷售情況。