機構:中信證券
評級:買入
核心觀點
受發貨節奏&海外疫情影響,預計2020Q2公司增長有所調整。展望2020H2,奶粉啟動渠道擴張、Swisse企業代購望在物流恢復後回暖,整體收入望加速增長,且低基數下利潤彈性更大。判斷全年完成業績目標確定性強,維持“買入”評級。
2020Q2 較高庫存下奶粉增速放緩,海外疫情發酵代購降幅擴大。判斷 2020Q2公司增長承壓。BNC 業務:2020Q1 國內疫情下奶粉經銷商備貨形成較大庫存,2020Q2 公司控制發貨以維護渠道健康,估計增速有所放緩。ANC 業務:儘管個人代購已經基本出清,但 4 月以來全球疫情爆發,企業代購由於澳洲封城、物流停擺,預計降幅較 2020Q1 繼續擴大。費用方面,2019H1 受百日行動影響公司相關費用投放較少,費投主要集中在 H2,2019 上下半年銷售費率分別為38.6%/43.2%。預計 2020 年整體費用投放較為均衡,判斷低基數下 2020H1 費用率同比一定幅度增長,盈利表現弱於收入表現。
奶粉板塊新推中高端產品、重啟渠道擴張,澳洲疫情穩定後 ANC 增速望回升。2020 年公司在兩大業務上均有更多品類和渠道上的佈局調整。BNC 業務:規劃7 月上市 2 款定位中高端的奶粉新品:素加和貝素貝加,定位渠道品牌,將給予經銷商豐厚渠道利潤,助力公司奶粉在三四線城市的母嬰渠道擴張; 目前公司母嬰網點總數超 3.7 萬家,較 10 萬+的母嬰網點總量仍有較大空間。預計門店分銷拓展將對奶粉業務產生增量貢獻。ANC 業務:疫情下保健品消費需求旺盛,2020Q2 免疫類產品增速延續 Q1 增長表現(2020Q1 免疫類同增 90%+)。隨着 5 月下旬 6 月初澳洲封城陸續解除,預計企業代購將在物流恢復情況下增速轉正,需求旺盛情況下全年增長樂觀。
2020H2 收入望加速&盈利彈性更大, 判斷公司完成全年目標確定性強。BNC 業務:奶粉受疫情影響小,Q1/Q2 由於發貨節奏調整,增長有所波動,H2 新品上市&渠道擴張後望加速增長,預計全年同增 10%+。益生菌受益健康免疫類需求提升,2020Q1 同增 36%,跟蹤 Q2 趨勢延續,基於旺盛需求公司規劃 7 月初對益生菌上調零售價 10%-15%,全年望延續較快增長。ANC 業務:一方面澳洲疫情穩定、物流恢復,企業代購望回暖;另一方面中國線上需求旺盛,持續高增,線下已提交 4 個藍帽子備案申請,以及在今年新增 1-2 個線下藍帽子產品,預計 H2 繼續貢獻增量銷售。利潤方面,2019H2 費用基數較高,2020 年整體費投均衡,預計下半年盈利彈性較大。全年看,公司規劃較多新品和新渠道推廣,預計整體費用投放力度或將維持。公司指引全年收入實現正增長、EBITDA 率穩定,判斷完成目標確定性強。
風險因素:全球疫情發展超預期風險,原料價格波動風險;食品安全風險。
投資建議: 維持2020-2022年EPS預測1.73/2.14/2.57元, 現價對應PE為18/14/12倍,維持“買入”評級。