作者：國信海外何立中 

來源：學恆的海外觀察

事項：

中芯國際6月19日晚上公告，科創板股票上市委員會通過公司發行人民幣股份的申請。

國信觀點：

中芯國際通過科創板審核，即將登陸科創板，有關投資中芯國際市場關注的十大問題做解答。

一、政府投資、補貼中芯國際，能夠做起來嗎？

政府主導投資半導體產業有成功案例可循，日本、韓國都是政府牽頭投資半導體制造。1983~1987年，韓國實施“半導體工業振興計劃”，韓國政府推進“政府+大財團”的經濟發展模式。1970~1985年，日本實行“舉國體制”推動的“超大規模集成電路技術研究組合”為日本半導體產業奠定了基礎。

二、為什麼半導體產業鏈與其它行業不同，半導體制造環節價值量最大？

因為半導體產業是工藝製造技術驅動產業發展，其它產業是設計、品牌影響力驅動產業發展。

三、現在中芯國際的14nm能夠滿足95%的芯片代工需求，以後會不會都遷移到7nm、5nm？

先進製程的IC設計費用越來越高，設計公司難以承受，從成本和收益角度看都不會遷移。例如7nm芯片設計成本超過3億美元，3nm開發出GPU設計成本達15億美元，能用到7nm工藝的產品和公司都很少。所以，既不會出現很多芯片設計公司遷移到7nm/5nm，也不會有代工廠再做7nm/5nm以下工藝，例如格羅方德、聯電已經放棄7nm研發。

四、假設失去大客户14nm訂單，國內有其它需求嗎？

中芯國際不缺需求，缺產能，目前正在快速擴大14nm產能。一是國內的其它公司會補上需求，例如紫光展鋭、比特大陸等。二是成熟製程向14nm先進製程提升，例如電源管理、藍牙、WiFi等。

五、半導體代工廠第一名賺錢，第二名不虧錢，第三名以後都虧錢，中芯國際和麪板一樣不賺錢？

中芯國際是中國大陸第一，美國限制中國半導體發展促進了中芯國際的成長，是美國限制了全球龍頭與中芯國際競爭。所以，這就相當於中芯國際在獨立於全球市場而發展的，中芯國際作為中國大陸半導體代工的第一名，是會賺錢的。

另外，半導體制造技術難度、競爭壁壘比面板高很多，中芯國際在國內第一的市場地位很穩定，特別是先進工藝是不會出現價格戰的，而面板是全球競爭的，容易出現價格戰。

六、中芯國際在中國大陸龍頭地位能保持多久？

“資金+技術”雙壁壘是中芯國際龍頭地位的保障，首先，不是每個公司都能維持280億元（40億美元）的資本開支。其次，就算有足夠的資金，要是沒有核心人物、核心技術是做不了先進製程，中芯國際引進梁孟鬆已經攻克14nm。最後，在先進製程方面，中國大陸扶持中芯國際一家已經足夠，沒必要、也沒能力再造一箇中芯國際。所以，在可見的未來，中芯國際在中國大陸的龍頭地位不可動搖，如果一定要加一個期限，至少會超過目前投資人的職業生涯。

七、沒有EUV光刻機，長期怎麼辦？

首先，14nm用不到EUV。其次，目前看不用EUV也可以做7nm。最後，美國限制設備進口不會是長期的，隨着國產化光刻機有突破，限制會取消。EDA軟件就有這樣的案例，1993國產化的EDA軟件熊貓問世，1994年國際上就取消對中國EDA禁運。

八、怎樣才能緊密跟蹤中芯國際、預測業績？

公司每個季度的季報發佈時候，都對下一個季度收入和毛利率有指引，且指引一般很準確。只要對半導體產業有深刻的認識，完全可以不用經常調研、不用非得跟公司高層聊什麼，保持和IR的溝通，看公司財報足夠做好對中芯國際的投資。

九、短期怎麼給中芯國際定價？

第一階段——對標全球半導體代工廠估值，按照行業估值邏輯，毛利率越高PB越高，目前26%的毛利率對應PB估值在2.6倍。

第二階段——等中芯國際上科創板後，對標科創板的華潤微電（半導體代工廠）PB為5倍。

第三階段——A/H估值趨同，港股中芯國際估值向科創板看齊。由於內資南下買中芯國際持股比例接近40%，再加上大股東持股，接近80%是內資持股。可以説中芯國際目前是內資定價，所以，科創板之後A/H定價將會趨同，港股股價會受益，港股PB估值從2.6倍向5倍提升 。

十、長期看中芯國際能賺多少錢，市值能到多少？

假設只考慮14nm先進製程，公司計劃未來建設2座12寸的工廠，月產能3.5萬片。晶圓ASP按照4000美元，淨利潤率參考假設能到30%（台積電2020Q1淨利潤率37%）。

那麼僅僅未來新建的2座工廠貢獻淨利潤10億美元=3.5*12*2*4000*30%，約70億元人民幣。A股半導體公司平均市盈率93倍計算，未來市值可到6500億元人民幣。

附加題：為什麼只有你們國信證券從2019年開始，就一直重點推薦中芯國際？

成功的路上都是孤獨的，優秀的基金經理是寂寞的，勤奮、客觀、有遠見的賣方研究更是孤獨、寂寞的。

“資金+技術”雙壁壘確保龍頭地位，維持“買入”評級

由於公司即將登陸科創板，要對標科創板的華潤微估值（PB為5倍）。另外，公司的技術實力和規模都超過華潤微，按照5倍PB估值是非常合理的。由於投資中芯國際A/H的投資人重疊度很高，所以到時候中芯國際的A/H估值會趨同，港股中芯國際估值向科創板5倍PB估值看齊。

所以，我們上調中芯國際港股估值及目標價，公司合理PB估值範圍5~6倍（原2.5~2.6），對應46~48港元（原23~24港幣），維持業績預測和“買入”評級。

公司作為半導體代工的技術跟隨着，技術節點突破是關鍵，應該先看公司的技術，再看收入，最後才是利潤。

預計2020~2022年收入分別為36.39億美元/41.89億美元/48.13億美元，增速16.8%/15.1%/14.9%，2020~2022年利潤分別為1.92億美元/2.17億美元/2.36億美元，增速-18.1%/13.3%/8.8%。

風險提示

第一，    國內芯片設計公司代工需求減少；第二，14nm工藝進展不及預期；第三，全球產能鬆動，影響公司毛利率。