機構：華創證券

評級：推薦

頤海國際是國內領先的複合調味料生產商，也是海底撈火鍋底料的最大供應商。公司定位中高端市場，專注於生產火鍋底料、蘸料、中式複合調味品、自熱小火鍋、自熱米飯、沖泡粉在內的其他方便食品及佐餐調味品。火鍋底料主要消費場景為2C家庭食用和2B餐廳食用。頤海ToC業務方面，目前通過經銷商體系、直營的電商渠道售賣標準化包裝的零售產品；ToB業務包括海底撈門店和部分小型定製餐調。

公司的核心競爭力在於

賽道好：產品立足於火鍋這個餐飲業較優賽道，麻辣口味廣譜，接受度高、成癮性強。

品牌強：品牌建設成本不在體內的超強全國性品牌，海底撈25年曆史，近四年進入加速擴張期，歷經檢驗，當之無愧中餐優質品牌。

靈活而貼近市場需求的研發機制：依託海底撈門店及時獲取市場需求，縮短研發週期，市場觸覺靈敏，反饋機制健全。

渠道制度完善：內部合夥人+師徒制強激勵銷售人員，為渠道下沉儲備人才，外部與經銷商合作共贏。

2019年公司營業收入達42.8億元，同增59.7%，2013-2019年CAGR為54.4%。19年歸母淨利潤為7.2億元，同增38.8%，2013-2019年CAGR為78.7%。2019年公司毛利率為38.3%，淨利率為18.56%。2020年Q1遭遇疫情，1月26號起海底撈停業，3月12日期陸續恢復堂食，但因各地隔桌就餐和商場營業時間縮短，一時難以恢復到往期翻枱水平，Q1公司2B業務受影響較大；Q2起海底撈陸續恢復到3次以上翻枱，考慮到海底撈去年新增開店較多（淨新增302/期末總計768），預計Q2關聯交易已有一定程度恢復。此外，疫情帶來2C端放量增長，自熱火鍋、複合調味料作為宅家必備，在各渠道均取得了高速增長，有望對衝關聯交易下滑影響，為全年帶來較高增速。預計明年海底撈業績將恢復自然增長，隨着去年新店和今年新店走向成熟，將持續貢獻營收，且預計疫情主要影響海底撈上半年開店節奏，全年開店規劃將保持不變，預計今年將新增300家門店左右，因此我們預計明年2B端將進入高增長期，疊加C端增速持續，明年收入增長確定性較強。

公司上半年持續加碼中式複合調味料和方便速食，推出多款口味、多種包裝規格新品，包括新口味小龍蝦調味料，一人食調味料，自熱米飯，沖泡酸辣粉等。

盈利預測、估值及投資評級。我們看好未來產能擴張和渠道下沉紅利，銷售結構進一步優化，將2020、2021年EPS預測由0.93、1.23元上調至0.94元、1.38元，新增2022年盈利預測為1.80元，當前股價對應PE分別為78X、53X、41X。鑑於公司“強勢品牌背書，靈活的研發機制，充分賦能銷售團隊的管理機制”三項能力領先市場，同時考慮到未來行業集中度進一步提升，給予公司2021年55倍PE，對應股價為83.4港元（當前匯率），維持“推薦”評級。

風險提示：上游原材料成本價格上漲壓力，關聯方海底撈門店擴張不及預期，第三方渠道拓展不及預期，新產品推廣成功率不及預期，產能釋放不及預期。