機構：光大證券
評級：買入
目標價：50.00港元
啤酒消費：總量橫盤階段，中高端趨勢顯現
伴隨着啤酒主力消費人羣的萎縮，當前我國的啤酒消費市場整體進入了“總量橫盤”階段，大幅跑量的紅利時代已經過去。主要啤酒廠商亦經過了跑馬圈地的產能擴張期，已形成了較為穩定的寡頭壟斷格局：在兼併收購中形成了自己的強勢區域。在這一背景下，結構性的變化正在發生，中高檔啤酒的佔比不斷提升。而推動整體啤酒升級的動力是供需兩端共同作用的結果：需求端，城市化帶來可支配收入的增加，中等收入羣體的崛起以及主流消費人羣的代際更迭都促使了對啤酒要求的提升；供給端，寡頭壟斷的格局下，爭奪市場份額變得事半功倍，啤酒廠商有動力去增加利潤率更高的中高檔產品的比例。
華潤啤酒：聯手喜力中國，破局高端決心堅定
在行業跑馬圈地的時代，華潤雪花通過低價格、淡口味的大眾型啤酒迅速擴大了自己的市場份額，成為了國內市佔率第一的品牌。但伴隨而來的問題是，在大眾對於雪花品牌的固有印象困囿下，雪花產品的自身產品中高端化推廣尚需時間的積累。
華潤在收購喜力中國後，可以藉助這一擁有兩百多年曆史的品牌作為“敲門磚”來攻入夜店以及高端餐飲渠道，亦可進一步拉動華潤的中高端品牌，另一方面，喜力在中高端的渠道運營經驗也可以幫助到華潤。
此前華潤於 2017年已進行了大刀闊斧的改革，集中關廠並進行減員。當前輕裝重新上陣的華潤目標明確：抓住中高端啤酒升級的趨勢，我們相信在公司的強執行力下，華潤終將蓄勢破局而出，提升在高端啤酒的市場份額。回顧美國的啤酒升級過程我們也發現，行業龍頭的集中度提升是整體趨勢所在，抓住存量市場中的產品升級過程，龍頭公司方能重獲增長動力。米勒1）借力 1950-60s 迅速發展的電視廣告，塑造出自己的全國性品牌力；2）適時推出多樣產品組合，Miller Lite(light 型)成為公司新的增長點。
盈利預測、估值與評級：考慮到疫情對於即飲渠道的衝擊，我們下調了2020 年的盈利預測，看好公司在中高端市場的表現，上調 2021 年盈利預測。我們預測華潤啤酒2020-2022 年的歸母淨利分別為 24.47/40.16/49.14億元，EPS 分別為0.75/1.24/1.51元。2020-2022年歸母淨利潤 CAGR 為42%。對應2020-2022年EV/EBITDA 分別為25x/17x/15x。給予 2021年21x EV/EBITDA，對應目標價50 元港幣，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格上漲快於預期；華潤啤酒融合喜力速度低於預期。
