機構：西南證券

評級：買入

目標價：7.82港元

投資要點

 商業地產明星職業經理人陳德力獲委任為公司聯席總裁： 2020 年 6月 1日公司發佈公告，董事會欣然宣佈陳德力先生獲委任為公司的聯席總裁，將主要負責集團相關業務整合事宜及協助公司行政總裁處理集團的業務運營管理。同時，陳先生獲委任為寶龍商業管理控股有限公司的行政總裁。陳先生自 2016 年 8月起至 2020 年 3 月為新城控股集團股份有限公司的董事兼聯席總裁，2010 年8 月至 2016年 7月在大連萬達商業地產股份有限公司擔任多個領導職位， 2006年 6月自 2010年 8月擔任新加坡嘉德置地凱德商用中國區域總經理。

銷售持續高增長的同時現金流價值不斷放大：過去五年，寶龍地產的銷售額從2014 年的 106.5億增長至 2019 年的 603.5億，複合增速為 41.5%。但與此同時，公司的淨負債率在 70-100%之間小幅波動，過去五年平均值為 83.2%。公司加權融資成本從 2014年的 8.05%下降到 2019年的 6.47%。作為一家銷售規模還未達到千億的房企，寶龍地產在保持五年高速增長的同時，還能保持相對穩定的負債水平，並同時逐步改善融資成本，這是同等體量的房企所無法比擬的。核心的原因在於公司累積的商業運營管理能力，持有商業地產的現金流價值顯著高於高槓杆支撐下的開發銷售回款，體現在財務報表上看經營活動現金流淨額從 2015 年開始轉正，且連續五年保持增長。展望未來，隨着公司在大灣區項目的拓展和資源整合，公司的自由現金流價值有望進一步放大。

寶龍商業股價走勢強勁，公司直接受益業務協同和估值提升：公司旗下商業板塊“寶龍商業”於 2019年 12 月 30日登陸港股上市，截止 2020年 6月 1 日上漲 66%，最新估值 96 億人民幣（寶龍直接持有 65.06%，另高管持股平台佔7.23%），相當於寶龍地產最新估值的 54.5%。2019年末，公司運營商場 45座，自持商場建面 319.9萬方，公司 2020年計劃開業 11家、21 年計劃開業 16 家，商業運營面積有望大幅增長。陳德力先生執行力強，深諳國際商業地產通用的操盤模式，將精準投資選址並快速開業與國際商業地產模式相結合，有望進一步提升公司商業地產的佈局數量和經營效益。

盈利預測與評級：預計公司 2020-2022 年 EPS分別為 1.27、1.60和 1.94元，當前股價對應的動態市盈率分別為 3.4、2.7 和 2.2 倍，考慮到陳德力先生的加盟及寶龍商業的強勁表現，我們維持“買入”評級，目標價 7.82港元不變。

風險提示：銷售及回款低於預期、疫情對商業影響、大灣區拓展低於預期等。