機構：國信證券

評級：買入

2020年 Q1收入、毛利呈現同比高增長

隨着金山雲的上市，2020 年公司不再並表金山雲的收入，我們將公司的收入、毛利進行重排。在疫情的影響下，一季度收入增速同比增長 32%，毛利同比增長 47%，淨利潤（持續性）達到 3.6 億，好過市場預期。

辦公用户高增長

截至 2020 年 3 月 31 日，金山辦公主要產品月度活躍用户（MAU）已達到 4.47 億，同比增長 36.3%。2020Q1MAU 增長 0.36 億，相當於 2019年全年增長值的 35.6%。其中WPS office PC 版月度活躍用户數 1.68 億；移動版月度活躍用户數 2.71 億。隨着付費客户的持續增加，辦公服務訂閲業務的收入增長勢頭強勁。

遊戲 Q1繼續錄得 30%增速

2020Q1，遊戲收入同比增長 30%（Q3 同比僅為-2.2%，Q4 39%）,《劍網 3》收益和日均活躍用户分別同比增長 33%和 20%，劍俠系列其他端遊收益同比增長 44%。在 2020 年 5 月 22 日，端遊《劍網 3》推出全新資料片“結廬在江湖”。 《劍歌行》預計 6月發行，目前在 TAPTAP上預約達到了 15萬。預計下半年手遊表現將會明顯好過去年。

金山雲上市

金山雲在美國上市，目前的估值為 40 億美元，隨着金山雲的高增長被市場驗證，當下估值不到 2020 年的 5倍 PS，仍有明顯的提升空間。

投資建議

鑑於遊戲業務 PC 端受到疫情催化取得良好業績，且手遊可期；辦公軟件獲得了不菲的用户增長：我們以分部估值計算公司價值，分別給予遊戲業務 20 年 15 倍 PE（對應 21 年 12 倍），辦公業務 50 倍 PE（對應 21 年34 倍 PE）,雲業務 5.5 倍 PS（對應 21 年 4 倍），得到公司合理估值約為30-32 元，維持買入評級。

風險提示

疫情衝擊導致宏觀經濟低於預期，遊戲可能造成的拖延。