機構：中信證券

評級：買入

目標價：11.38港元

核心觀點

滔搏 2020 財年經營穩健，收入/淨利潤（經調整）+3.5%/+6.3%，盈利和現金流皆表現較好，其中 2019 年 3 月~2020 年 1 月收入/經營利潤分別增長13%+/20%+。短期看，2020 年 5 月穩步復甦、同比基本持平，下半年有望恢復正常增長（收入 10%+）；長期看，公司堅持渠道改革和數字化推進，持續提升品牌合作深度，有望強化綜合優勢，加速行業整合和提升份額。上調目標價 11.38 港元，對應 2021 財年 27X PE，維持“買入”評級。

2020 財年收入/淨利潤/淨利潤（經調整）同增 3.5%/4.7%/6.3%，疫情影響前增長穩健。公司 2020 財年實現營收 336.93 億元（+3.5%）、經調整淨利潤 23.8億元（+6.3%），其中 2020H2 收入/經調整淨利潤分別-4.3%/16.8%。不考慮疫情影響下，2019 年 3 月~2020 年 1 月收入/經營利潤分別增長 13%+/20%+。盈利表現良好，毛利率小幅提升 0.3pcts 至 42.1%。管理費用率/銷售費用率基本穩定、分別為 4.2%/28.6%。此外，報告期內對國內子公司計提預提税同比減少致所得税率下降 2.4Pcts 至 25.4%。綜上，淨利率 6.84%（+0.09Pct）。

主力品牌保持增長，其他品牌略有調整。分業務和客户結構來看，報告期內主力品牌（Nike&Adidas）收入+4.4%，其他品牌收入-4.2%，下降主要系：①報告期終止部分小品牌合作；②主動優化門店結構、關閉部分小品牌低效門店。此外，聯營收入 2.66 億元（+13.9%），電競收入 3040 萬元。

積極推進大店&渠道下沉策略，整體面積穩步提升。報告期內公司淨開直營門店52 家至 8395 家（新開 1416 家/關閉 1364 家），其中毛銷售面積+10.6%，倒算店效略有增長但坪效略有下滑。從門店規模看，150 平以下門店 5732 家（-215家），150~300 平門店 2051 家（+73家），300 平以上門店 612 家（+194 家） ，佔比分別為 68.3%/24.4%/7.3%（去年同期為 71.3%/23.7%/5%）。另外，公司會員穩步增長，報告期內累計註冊會員數 27.2 百萬人（2019 財年同期 14.2 百萬人），會員銷售佔比達 91%（2019 財年同期 52.3%） 。

疫情影響下存貨增加但相對可控，經營性現金流顯著提升。報告期內存貨週轉天數增加 17 天至 120 天，但公司結合品牌商積極推進過季貨品處理，整體零售折扣相對可控。經營性現金流淨額 64.48 億元（+104%），主要系應收賬款減少和應付賬款的增加。

風險因素。終端零售波動風險；門店拓展不及預期；上游供應商交期風險。

盈利預測及估值。疫情影響公司短期增長，品牌客户訂單調整仍有不確定性，因此下調 2021/2022 財年 EPS 預測至 0.39/0.47 元（原 EPS 預測為 0.46/0.54元），新增 2023 財年 EPS 預測 0.54 元。長期看，公司堅持渠道改革和數字化推進，持續提升品牌合作深度，有望強化綜合優勢，加速行業整合和提升份額。上調目標價至 11.38 港元，對應 2021 財年 27X PE，維持“買入”評級。