受新冠疫情影響，今年的春天格外不同。雖然國內目前得到了有效的控制，各行各業也開始逐漸復工復產，但諸多不確定性讓股市的資金都選擇防禦性高確定性相對高的醫藥行業。根據WIND數據統計顯示，2020年初至5月21日收盤港股市場上按照申萬一級行業進行分類，醫藥生物板塊漲幅第一，達到12.81%，遠高於同期恆生指數下跌15.19%。

與此同時，政策也在關注醫療行業的發展。在最近召開的兩會當中，2020年政府工作報告中指出將“加強公共衞生體系，提高基本醫療服務水平”。

在此之際，格隆匯注意到亞洲雜貨（8413.HK）已經公佈與卡替生物的具體“聯姻”方式。公司公佈將以代價為12億港元收購卡替生物技術，視為反向收購（Reverse Takeover, RTO）。

反向收購，是指擬上市的企業與境外上市公司通過合併或者重組的方式，將擬上市公司資產注入上市公司，從而實現借殼上市。與傳統的IPO上市相比，RTO模式是一種簡捷、成功率極高的上市方式，期間可以省區各項繁瑣的上市資格審批流程，減少了上市融資的前期風險。

從公司此前2019年6月26日公佈開始簽定收購事宜至2020年5月24日收盤，股價已經漲幅高達427.13%。那麼選擇此時上市的卡替生物，將如何通過精準細胞治療，為患者帶來新的希望？

圖表一：公司股價走勢圖

數據來源：WIND,格隆彙整理 數據截止2020年5月25日午間收盤

千億美元前景的“萬用細胞”：幹細胞

如果説二十世紀是藥物治療的時代，那麼二十一世紀就是細胞治療的時代。

傳統藥物在面對一些複雜的疾病時往往顯得束手無策。而幹細胞在糖尿病、帕金森氏綜合症、老年痴呆症、肝纖維化、白血病、抗衰老等多種領域均被證明有顯著療效，幹細胞研究成果將造福於目前只能靠藥物維持的“絕症”患者，有望引領全新的“再生醫學革命”。根據智研諮詢的數據統計顯示，預計2024年全球幹細胞規模將達到3614億美元，2010年至2024年年複合增長率達到20.7%。

圖表二：2010年至2024年（預測）全球幹細胞產業市場規模走勢 

數據來源：智研諮詢，格隆彙整理 單位：億美元

據統計，人體內共有 200 餘種細胞，它們通過有機整合形成複雜的組織和器官，各有其特定的功能，如心肌細胞的收縮功能、神經細胞傳遞信息的功能、胰腺β細胞分泌胰島素的功能等。這其中大部分為終末分化細胞，由於高度分化而失去了再分裂的能力，最終衰老死亡。而機體在個體發育過程中為了彌補這一不足，保留了一部分未分化的原始細胞，稱之為幹細胞(stem cell)。 一旦生理需要，給予幹細胞合適的信號，這些幹細胞便按照發育途徑通過分裂而產生分化細胞，分化成多種功能細胞或組織器官，醫學界稱其為”萬用細胞”。

如果將“萬用細胞”幹細胞進行分化潛能分類，可以分為（1）全能幹細胞（TSC）；（2）多能幹細胞（PSC）；（3）專能幹細胞（USC）。其中多能幹細胞憑藉其來源廣泛（如志願者、患者親屬）、操作簡單且不涉及倫理問題，成為目前國際上研究和應用最多的幹細胞種類。

圖表三：幹細胞種類

數據來源：國信證券，格隆彙整理

相較於大眾相對熟悉的造血幹細胞，間充質幹細胞研究相對較晚，但發展十分迅速。間充質幹細胞具有良好的可塑性，能夠在連續傳代後仍具有多向分化潛能，可對衰老和病變引起的組織損傷進行良好的修復，在肝硬化、心血管疾病、神經系統疾病、骨缺損、血液系統疾病、難治性移植物抗宿主病（GVHD）、抗衰老、輔助化療等領域均取得了良好療效。

圖表四：間充質幹細胞的來源 

數據來源：公司資源，格隆彙整理

牙髓幹細胞，在多能間充質幹細胞中獨特的存在，成為卡替生物的核心業務之一。

牙髓幹細胞具有以下優勢：

（1）免疫性好：在牙齒特殊環境中具有極優的免疫特性；

（2）功能性強：牙齒獨有的兩套生長系統，再生功能強，屬於人體頸部以上細胞；

（3）活性高：牙髓MSC是骨髓MSC的3倍，來源於6-12歲的兒童乳牙，屬於低齡幹細胞；

（4）神經脊：來源於神經疾病的幹細胞，對於修復神經系統的疾病效果更佳。

從適應症範圍來看，牙髓幹細胞可以治療領域十分廣泛，包括血液系統性疾病、神經系統性疾病、代謝系統性疾病、心腦血管性疾病、風濕免疫性疾病、消化系統性疾病、運動系統性疾病以及其他領域均可以帶來福音。

卡替生物在牙髓幹細胞的適應症應用中，目前已獲得多項研發進程的進展。在糖尿病領域，公司在I型糖尿病以及II型糖尿病均已立項，並開展超過40人次的臨牀試驗，臨牀數據顯示，治療期結束後的有效率達到80%以上（以日胰島素劑量較基線減少作為療效指標）。在膝骨關節炎及肝硬化領域，公司也已經立項開展臨牀研究。此外在未來規劃上，公司預計今年將會完成20餘項臨牀前動物試驗，並預計會有10餘項適應症開展臨牀研究。

圖表五：牙髓間充質幹細胞治療可應用的適應症範圍

數據來源：公司資料，格隆彙整理

MCBT技術：能否讓年邁的你Remember me?

2017年上映的動畫片《Coco》（《尋夢環遊記》）一首主題曲《Remember me》，唱出了摯愛親人被老年痴呆症帶走記憶後給家人留下的悲傷與無奈，感動無數觀眾落淚。

老年痴呆症，學名是阿爾茨海默病（AD），是一種中樞神經退行性疾病，因1906年德國醫生Alzheimer首次報道了藝名1歲女性痴呆患者的病例而得名。根據World Alzheimer Report數據統計顯示，2015年至2050年全球痴呆患者人數以年複合增長率超過10%不斷增加，預計2050年將達到1.31億人患者。

圖表六：2015年至2050年（預計）全球痴呆患者人數 

數據來源：World Alzheimer Report,格隆彙整理 單位：百萬人

與此同時，從患病年齡佈局上來看，60歲以上的老年人是阿爾茨海默症的高危人羣，且該疾病的發病率與年齡呈現指數型正相關，隨着年齡的增長，羣體發病率快速上升。

圖表七：全球不同年齡段老人阿爾茨海默症發病率 

數據來源：World Alzheimer Report,格隆彙整理

作為一種老年性基本，全球人口老齡化直接推動了阿爾茨海默症治療藥物的市場需求。根據Technavio數據統計顯示，全球阿爾茨海默症藥物市場預計2021年將達到48.12億美元，2016年至2021年年複合增長率1.91%。從佈局上來看，美洲地區佔據了絕大部分市場。

圖表八: 全球阿爾茨海默症藥物市場規模（左）與市場分佈（右） 

數據來源：華金證券，格隆彙整理

如果翻看全球人口老齡化數據情況，配合全球患病人數的增長速度，我們可以發現藥物的市場規模增速是遠低於前者的。其主要原因是，當前能夠用於治療的藥物非常少，且治療效果十分有限，最近十年也並未有新的藥物上市。

那麼是否有藥物以外的方式可以治療呢？卡替生物的MCBT技術給出了另一種方式，或許可以為患者帶來希望。

MCBT 療法，即 Memory & Cognition Boosting Therapy（多維低頻伽瑪波）療法，是通過低頻率信號刺激來激發腦內擔任清除工作的神經小膠質細胞的活性，使它們能非常有效地清除β-澱粉樣變和Tau蛋白這兩個導致腦部病變的“罪魁禍首”。

MCBT療法由美國麻省理工學院（MIT）人類學習及記憶研究所的專家團隊創立，以其顛覆性研究成果得到國際醫療機構及媒體的認可，這項技術改變阿爾茨海默病治療現狀，為提高人類認知及記憶能力提供最新技術手段。

從其治療機理上來看，MCBT可以通過“同步共振”效應提高神經細胞本身和神經遞質傳遞的活性，並且可以激活腦內的小膠質細胞（microglia），而這些細胞恰恰具有清除大腦中神經病變垃圾的功能。此外，共振產生的腦內海馬區的血管擴張，血液循環增加，而在大多數老年痴呆患者腦中都存在微小血管阻滯造成的血供和血循環不足的現象。

從其治療方式上來看，MCBT-SVF 治療系統由一個主程序來控制三種低頻脈衝信號，以保障不同種類伽瑪波和脈衝信號的嚴格同頻和同步，防止相互干擾和衰減。其中包括（1）低頻伽瑪聲波（40 赫茲）治療系統；（2）低頻伽瑪光波（40 赫茲）治療系統；（3）低頻伽瑪脈衝（40 赫茲）治療系統。

精準細胞治療產業化，打造健康生態圈

從戰略規劃上來看，卡替生物選擇的精準治療來進行佈局規劃，助力打造健康生態圈。

在上游領域，公司的核心業務牙髓幹細胞業務，公司通過在全國範圍內建造和併購牙髓幹細胞庫，廣泛開展牙髓幹細胞儲存業務，未來公司將在全國布點，建設億級儲存樣本庫來服務客户，將為公司帶來穩定客觀的收入。

在中游領域，公司已經擁有國家GMP高標準的細胞製備車間，並建立了符合國際標準的質量控制體系，未來將為發展細胞研發和製備技術提供生產上的支持。

在下游領域，公司聯合符合國家監管要求的三甲醫院，共同成立幹細胞臨牀研究基地，促進生物細胞技術向臨牀應用轉化，並且公司在全國區域籌備建立自己的健康管理服務中心用於患者的前端治療。

總體來看，卡替涉及幹細胞療法的技術開發、臨牀應用以及幹細胞存儲業務等全產業鏈業務。卡替通過其大數據“健康管理”平台，使幹細胞的存儲、製備和治療實現精確化、準時化、共享化和個體化，進而實現具備確定性、預見性以及可控性的“精準醫療”，從而打造一個完整的健康生態圈。

圖表九：公司的戰略規劃

數據來源：公司資料，格隆彙整理

小結

一首《Remember me》讓無數人落淚，面對難以攻克的阿爾茨海默症，科學家能夠研發出來上市的藥物寥寥無幾。相比起夢幻般通過音樂讓人喚起記憶，通過物理治療MCBT或許更加有效。而這，僅僅是卡替生物中的精準治療的一塊業務而已。

從競爭門檻上來看，卡替在健康管理和細胞治療手段的轉化上，也與國內眾多三甲醫院以及美國UCLA等院校、科研機構展開合作，或可為其以臨牀服務入院的路徑構築護城河。從專利儲備上看，目前卡替擁有的與細胞存儲、製備、應用的相關發明專利及實用新型專利已逾80個，為實現專利轉化的基礎，並可助卡替實現彎道超車。

從估值的角度來看，亞洲雜貨此次反向收購的卡替生物主要聚焦在細胞療法與阿爾茨海默症領域。目前市場上的可比上市公司有中源協和（600645.SH）、金斯瑞生物科技（1548.HK）、賽萊拉（831049.OC）等企業，其中金斯瑞生物科技（1548.HK）曾憑藉在美國ASCO與ASH上備受矚目的CAR-T細胞療法成為一匹黑馬引領風騷，帶動股價半年漲幅接近850%。類比在牙髓幹細胞業務領域的卡替生物，作為細分龍頭企業，未來成功上市後將擁有更加廣闊的市場空間。

而在阿爾茨海默症領域上，去年11月國產阿爾茨海默症原創新藥上市，曾帶領阿爾茨海默症相關概念股領漲，相關仿製藥也紛紛隨之上漲。然而實際上，在治療阿爾茨海默症上，人類其實還處於探索階段，並沒有一款藥物能夠根本治療。卡替生物的物理治療方式，或許能夠帶來新的轉機。

參考兩大塊業務的同類可比上市公司，截止5月24日收盤平均市值達到107.21億元人民幣，同期按照WIND分類醫療保健板塊平均市值達到224.44億元人民幣，但當前正在處於反向收購階段的亞洲雜貨，市值僅為7.23億元人民幣，處於相對低估區域，未來將存在較大的增長潛力。

伴隨着亞洲雜貨聯手卡替的進程不斷推進，此次收購將有效利用其立足香港、面向國際的資源整合能力，快速提升卡替的競爭力，也將極大提升亞洲雜貨的資本配置效率和市值空間，未來值得期待。

圖表十：同業可比公司與板塊市值對比

數據來源：WIND，格隆彙整理 數據截止:2020年5月24日收盤