機構：中信證券

評級：買入

核心觀點

2019 年公司業績實現靚麗增長。近期下游需求復甦超預期，奶價觸底回升、重回上行週期。公司為原奶龍頭，在產能、品質等綜合競爭優勢基礎上持續降本增效，提升獲利能力，望在本輪原奶上行週期中充分受益。

受益奶價上漲，2019 年營收同增 11.2%，業績扭虧為盈。2019 年，公司實現營收 55.1 億元、同增 11.2%，淨利潤 3.4 億元、實現扭虧（2018 年虧損 5.0 億元）。剔除應收賬款減值準備撥回等非經常項目損益影響，公司扣非淨利潤約1.8 億，較 2018 年（-5.5 億）明顯改善。2019 年，公司毛利率為 38.1%、提升6.6Pcts，主要系奶價回升。自由現金流 10.2 億元、同比大幅提升 197%，主要系經銷商質押股份變現及淨利潤增加，為降低債務規模提供有力保障。有息負債規模同降 5.6 億元至 65.9 億元， 財務費用率 6.1%、 同降 0.6Pcts。 綜上， 2019年扣非淨利率 3.3%，迴歸盈利軌道。

2019 年量價齊升驅動營收加速增長，成本超預期下降增強利潤彈性。2019 年，公司原奶業務同增 14.1%。拆分量價：2019 年公司原奶產/銷量分別為138.9/136.6 萬噸，同增 8.6%/9.1%，其中單產提升 0.5 噸/頭、貢獻 75%，牛羣數量穩步增長貢獻 25%；2019 年奶價 4.04 元/公斤，同增 4.9%。2019 年，公司毛利率提升 6.6Pcts， 主要系奶價上漲、每公斤奶現金成本下降和折舊下降，分別貢獻 49%/44%/7%。公司每公斤奶現金成本降至 2.32 元、同降 4.7%，其中飼料成本下降至 1.77 元、同降 6.8%，折舊比上年持平略降。此外，液態奶業務按照聯營工廠 50%利潤分成，2019 年貢獻 3448 萬元、同增 38.6%。

2020 年：疫情衝擊短期奶價，4 月超預期復甦，預計全年奶價持平略增；降本增效延續，期待業績較大彈性。春節前旺季奶價穩增，2 月疫情爆發、下游需求階段性減弱，導致奶價明顯下跌，綜合判斷估計 2020Q1 公司奶價下降 1-2%。4 月以來乳製品消費超預期復甦，帶動奶價觸底回升，超我們此前預期（6月回升），預計 4 月奶價恢復同比增長，預計全年公司奶價同增低個位數。疫情下公司反應積極， 2020Q1生產&銷售等運作順利，預計收入增長穩健， 同增5-10%，料全年亦將延續。盈利方面，2020Q1 公司內部降本進展超預期，單產穩增、高質青貯玉米等因素推動下，公斤奶現金成本快速下降，盈利彈性更大。全年來看，降本增效預計仍將延續，公斤奶現金成本下降幅度望超年初目標。此外，隨着負債規模下降，財務費用將有所減少，預判全年業績具備較大彈性。

疫情後公司龍頭地位凸顯，內部持續增效，充分受益原奶週期。展望未來，我們認為：①本輪疫情並不改變行業奶價上行週期趨勢，疫情影響新投建牧場項目有所延期、行業擴產放緩，同時疫情望教育消費者提升乳製品需求、未來原奶需求緊俏，預計 2020 年下半年原奶迴歸供略小於求的狀態，奶價恢復穩健上行。②中小牧場客户綁定能力較差，受疫情衝擊較規模化牧場更大，部分甚至退出市場，行業集中度繼續提升。現代牧業聚焦內部降本增效，2015 年-2019年公斤奶現金成本從 2.8 元/公斤下降至 2.3 元/公斤，預計未來仍將延續優異表現。綜合看，公司作為牧場龍頭企業，抗風險能力極強，疫情後產能、品質等綜合競爭優勢更加明顯，望在本輪原奶上行週期中持續充分受益。

風險因素：原奶價格下降風險，疫情發展超預期，產能擴張不及預期，環保政策變動風險，奶牛疾病及其他自然風險。

投資建議：2019 年業績符合預期，維持 2020-2021 年 EPS 預測 0.08/0.10 元（人民幣），新增 2022 年預測為 0.13 元，維持“買入”評級。