機構：國盛證券

評級：首次買入

目標價：6.70港元

微盟集團：微信商業和廣告生態的重要夥伴。微盟集團成立於 2013 年 4月；伴隨着微信商業和廣告生態的迅猛發展，微盟針對商家的交易和營銷的兩大核心需求，承接了微信生態的電商 SaaS 和精準營銷代理業務。微盟 2019 年收入約 14.37 億；其中， 微盟 SaaS 業務 2019 年收入約 5.07億，產品主要包括微商城、智慧零售、智慧餐飲等。截至 2019 年，微盟SaaS 付費商家達 79,546 個，ARPU 達 6,373 元。微盟精準營銷業務 2019年毛收入 52.8 億，收入 9.30 億。截至 2019 年，微盟精準營銷客户數達34,142 個，毛收入 ARPU 約 15.5 萬元。

電商 SaaS：承接微信商業宏大布局。我們認為，微盟正處於商家的私域帶貨需求爆發之時和微信發力線下商業之勢的重要階段。一方面，疫情加速商家對低成本高復購的私域電商業態的佈局；另一方面，微信今年大舉進軍線下業態，體現在騰訊智慧零售的橫空出世、餐飲商家的微信小程序數量和微信支付筆數的快速上升等層面。而微盟作為微信 SaaS 產品提供商，通過自身擴張和業務收購，也將迎來線上線下商家需求的快速增長。電商 SaaS 在產品早期往往面臨工具變現的困境：有限年費收入、高流失率、高銷售費用率、持續虧損。而成熟階段的優質 SaaS 業務是盈利性和現金流俱佳的業務： 如Shopify等通過拓展商家增值服務來提升盈利能力，同時 SaaS 預收款為公司帶來更多正向經營現金流。我們期待微盟將來通過拓展增值業務和優化續簽提成比例等提升 SaaS 盈利水平。

精準營銷：跟隨巨頭，逆勢生長。微盟是騰訊、抖音等平台的重要精準營銷代理服務商，持有騰訊廣告 12個區域牌照和 3 個行業牌照；同時也是巨量引擎的全國普代和上海優代。受益於微盟高效的轉化效率、廣告主對效果廣告的預算傾斜，微盟廣告毛收入過去幾年保持三位數增長。未來，微盟將繼續受益於抖音平台擴張和微信本地生活商家營銷需求的提升。精準營銷是盈利穩定但現金流或承壓的業務。 代理商收取平台的廣告款返點，盈利相對穩定；但對頭部廣告主的墊資和平台可能的賬期延長或導致一定的經營現金流淨流出。我們預計隨着公司頭部客户的拓展，現金流壓力暫時仍將存在。在一定程度上，資金實力也是微盟作為頭部代理商的重要壁壘。

目標價 6.7 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。作為微信商業生態的重要SaaS 和廣告服務商，微盟未來業務規模和收入都將迎來高速增長。我們預計，公司 2020-2022 年收入達 20.6億/28.6億/36.1 億，同比增長 44%/39%/ 26%；並且在短期虧損後迎來穩定盈利，2020-2022 年歸母淨利潤為-0.80/-0.88/0.77億元。基於 SaaS 業務 10x 2021E P/S、精準營銷業務15x 2021E P/E，我們給予微盟集團（2013.HK）約 6.7 港幣的目標價，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：SaaS 付費商家數不及預期；廣告需求不及預期；銷售費用超預期；經營現金流淨流出超預期