機構：中信證券

評級：買入

目標價：33.00港元

核心觀點

公司公告擬發行 31 億港元可轉債補充母公司營運資金，併為下一步戰略併購、業務發展蓄足彈藥。雲業務若完成 IPO 後或將不再並表，優質現金流或促使公司考慮股票回購並重新審視分紅政策。維持 2020-2022 年 Non-GAAP EPS 預測 0.47/0.66/1.05 元。維持“買入”評級。

事項：4 月 23 日，公司發佈公告擬發行 31 億港元可轉債，用於一般用途、策略投資及補充營運資金。初步換股價每股 35.7637 港元，年利息 0.625 釐。若全部轉換可轉為 8668 萬股股份，將佔已發行股本 6.3%（擴大後股本 5.9%）。

擬發行 31億港元可轉債，有效補充母公司營運資金。截至 2019 年末公司合併口徑賬上現金存款138億人民幣同比39.75%， 其中母公司賬上現金4757萬元。根據我們估算，子公司金山雲賬上現金約 20 億，金山辦公賬上現金加理財約 60億，西山居賬上現金約 40億。我們認為，本次融資以金山軟件集團為主體，將有效補充母公司營運資金，併為後疫情期潛在的戰略佈局機遇提供彈藥支撐。

受益在線化趨勢疫情期間健康發展，現金為王蓄力戰略佈局。預計 20Q1 有望延續 19Q4 健康態勢，辦公、遊戲同比增長，雲業務同環比雙增。公司在疫情背景下進行戰略彈藥儲備，以增加把握新機會、新方向的能力，為後續戰略性併購等佈局提供有力支撐。根據公司此前規劃，未來將圍繞 AI、海外兩大方向前進，並加強板塊間的協同合作，加速協同辦公發展，繼續推動雲業務電子化轉型。

金山雲 IPO穩步推進，不再並表後提升上市公司整體盈利能力。2019 年雲業務客户 ARPU 持續增加、行業滲透加速，實現營收 38.47 億元，同比+73%；毛利率虧損大幅收窄 14.7pcts，預計年底達到 EBITDA收支平衡。4月 17 日金山雲向美國證交會公開提交註冊聲明。此前金山雲公告，計劃以不低於 0.91 美元的價格（D+輪認購價）在美國交易所發行不超過 5.6 億股，用於進一步投資開發AI、大數據、雲技術等，同時擴充生態及國際業務網絡。預計完成 IPO 後母公司持股佔比將由 50.36%最多減至 41.97%，或不再並表，有望顯著優化公司核心經營指標，提升金山軟件整體盈利質量與造血能力。

風險因素：辦公軟件用户付費與授權訂閲不及預期，新遊戲延後，雲虧損加大，金山雲 IPO 面臨不確定性。

投資建議：我們看好公司比肩微軟的業務體系和雲業務廣闊前景，雲將成為後續成長核心引擎；根據公司年報及經營情況，我們維持預測 2020-2022 年Non-GAAP EPS 為 0.47/0.66/1.05 元。重申“買入”評級。公司作為被低估的核心雲標的，持續成長已開啟。基於分部估值給予 6 個月目標價 33.00 港元。