機構：西南證券

評級：買入

目標價：14.30港元

投資要點

業績概要：公司2020H1實現營收13.2億元，同比增長41.8%，實現淨利潤5億元，同比增長66.1%，經調整後歸母淨利潤4.9億元，同比增長31.6%。同時宣佈派息每股13.4港仙，對應分紅率約50%（2019H1為30%）。

量價提升+並表拉動收入增長，盈利水平有所提升：分部看，高等教育分部實現收入6億元（yoy+45.6%），職業教育實現收入3.3億元（yoy+14.2%），國際教育分部實現營收6795萬元，對應經營利潤分別為3.9億元、1.8億元、1695萬元；從收入性質來看，學費收入17.7億元，住宿費收入1.5億元。高等教育分部收入增長主要受益於山東泉城學院、重慶南方翻譯學院並表以及現有學校學生數量和學費增長；職業教育收入增長主要受益於學生數量與學費的雙重提升，報告期內在校學生數量增長至18.2萬（yoy+23.3%）；剔除併購學校基準毛利率同比提升至59.8%（yoy+2pp），受新收購學校毛利略低影響公司整體毛利率同比微幅下滑至57.6%（yoy-0.2pp）。受KOI銷售費用影響整體銷售費用率小幅提升至4.6%（yoy+1.9pp）、規模效應推動管理費用率降至13.6%（yoy-5.2pp），多重因素影響下淨利率提升至37.8%（yoy+5.5pp），盈利水平顯著改善。

內生擴張有序推進，支撐學生人數增長。廣東白雲學院新校區的首期工程已於2019年9月竣工並投入使用，學生容量為8000名，第二期計劃預計於2021年完成，新校區地盤面積達48.9萬平方米，學生容量為18000名；廣州松田學院方面，公司已與肇慶政府簽訂協議提供1500畝用地建立約30000名學生的新校園，內生校園擴張確定性較強，支撐現有學校學生人數增長。

外延能力卓越，獨立學院轉設積極推進。公司上市至今共完成7所學校的收購與並表，截止目前公司旗下共10所學校，整合能力較佳，始終保持較高盈利水平，預計未來仍以年均2-3個標的的速度持續擴張，2020年3月公司與英國倫敦里士滿大學建立合作伙伴關係，全球化佈局再下一城；目前教育監管部門已明確獨立學院轉設工作重要性，公司旗下三所學校轉設工作正積極進行。

就業承壓專升本擴招，民辦高教龍頭受益。國務院聯防聯控機制2月28日舉行新聞發佈會，介紹鼓勵企業吸納高校畢業生、農民工就業相關政策有關情況。教育部副部長翁鐵慧表示，今年將擴大碩士研究生招生和專升本規模，預計同比增加18.9萬、32.2萬人。公司旗下有5所本科學校具有招收專升本學生的資格，2019年共錄取3410人，政策利好有望直接體現為學生增量。

盈利預測與評級：鑑於公司2020中報毛利率及費用端表現超出我們此前預期，我們對此前盈利預測做一定上修，預計公司20/21/22年EPS分別為人民幣0.45/0.54/0.59元，對應PE分別為24/20/18倍，參考可比公司估值及公司行業龍頭優勢，給予2020年29倍PE，對應目標價14.3港元，首次給予“買入”評級。

風險提示：外延併購速度或不及預期，並表學校整合或不及預期，政策性風險