機構：華創證券

評級：推薦（首次）

目標價：40港元

品牌力強大，門店加密速度快，模型穩定。中餐上市公司估值明顯分化，海底撈遙遙領先。1994年成立於四川簡陽的海底撈一路北上，在西安、北京真正發家，通過極致服務樹立口碑，12年後進入商圈、15年後大規模轉向24小時門店。品牌創立前21年只有146家門店，此後加速開店，2017年淨新增99家，18年193家，19年淨新增更達到302家，門店總數達到768家；超高速加密的同時，最核心的景氣度指標——同店翻枱穩定，實現模型線性外推，收入、利潤快速增長。

2019年全年營收淨利穩定增長。2019年公司實現主營業務收入265.56億，同比增長56.5%，期內實現淨利潤23.4億，同比增長42.4%，淨利潤率8.84%。

同店翻枱穩定，維繫估值；sss增長放緩，三線城市與海外表現更好：同店數量增加至233家，sss/同店銷售額+1.6%（19H為+4.7%），其中一二線城市略有下降（-0.2%，-0.9%），三線錄得8.3%同店增長。同店翻枱維持5.2次不變，一二線城市均有0.1次下降（5.2→5.1；5.4→5.3），三線和海外錄得上行（4.9→5.2；4.0→4.4）。

營收增長由客單價提升貢獻，新開門店翻枱略有下行。餐廳平均翻枱4.8次（2018年5次），其中新開門店4.1次（2018年為4.5次），現有門店4.9次（2018年為5.2次）；按城市劃分，則三線城市翻枱幾無變化，一二線城市在高速加密下均出現0.4次翻枱下降。考慮公司加密速度，翻枱數據表現依然亮眼。ASP從2018年101.1元提升到105.2元，大陸門店均實現客單正增長。外賣銷售佔比1.7%，食材及調味料銷售佔比1.9%，其餘主要為餐廳收入。

成本費用控制得當，模型穩定：食品CPI上行，食材成本佔比增長至42.3%（19年為40.9%）；員工成本佔比30.1%（19年為29.6%）基本穩定；租金佔比0.9%，還原會計準則影響後租金佔比仍大幅低於行業平均。“馥海”受益於頤海自熱火鍋業務增長，聯營企業受益增加；期內公司決定收購漢舍及HaoNoodles。

疫情影響：公司1月26日起全國停業，2月15日恢復部分門店外賣，3月12日起全國陸續恢復堂食，當前堂食恢復逾9成；預計疫情主要影響上半年開店節奏，全年開店規劃保持不變；對於中長期競爭力和開店空間基本無影響。

盈利預測：考慮到公司在火鍋這個中餐最易標準化、可複製的賽道市佔率第一，品牌力強大，經營穩定，公司全產業鏈佈局完善，護城河深厚。在空前的加密速度下仍然保持着良好的模型穩定性，並維持中長期每年新增200-300家店鋪的空間判斷。我們預計公司2020年、2021年EPS分別為0.42元、0.99元，分別同比降低5.4%，同比增長137.3%。當前股價對應PE分別為78倍和33倍。短期來看，2020年上半年餐廳堂食業績受疫情影響，利潤承壓；長期來看，既有財報反映出公司下沉仍然順利（新店1-3個月盈虧平衡、餐廳層面9-12個月可完成初始單店投資回收、2019年新店翻枱為4.1次；快速加密過程中，16-19年新開門店翻枱略降，但仍然遠好於同業水平），同時公司已儲備店長1300+，我們看好公司的進一步加密擴張。首次覆蓋給予公司2021年40港元（當前匯率）目標價，對應40倍PE，給予“推薦”評級

風險提示：疫情後續擴散超預期；食品安全風險；同店翻枱下滑超預期。