機構：國泰君安

目標價：5.6 港元

中國金茂(00817.HK)2019 年收入約為人民幣(單位下同)1,693.2 億 元，同比增長約 35.7%；毛利約為 414.1 億元，同比增長約 33.0%； 公司擁有人應占溢利約為 260.3 億元，同比增長約 57.1%；公司 擁有人應占每股基本盈利約為 5.99 元，同比增長約 58.0%；公司 擁有人應占淨資產收益率約為 37.2%；宣派末期股息每股 1.23 元。

未來銷售保持高增長。中國金茂 2019 年合約銷售達 1,608 億元， 同比增長 61%，均價 2.3 萬元/平米。預計未來銷售 3 年均保持 20% 以上增長，2020 年-2022 年分別達到 2,000 億元、2,500 億元以及 3,000 億元的目標。2020 年可售貨值達 3,110 億元(含 75 億一級開 發項目)，且受疫情影響較小，64%去化率即可完成全年目標。

土儲優質，城市運營繼續發力。中國金茂二級總土儲面積達 5,857 萬平方米(權益約 58%)，其中 79%位於一、二線城市。一級總土 儲面積達2,728萬平方米(權益約66%)，且絕大多數位於二線城市。 2019 年新增土儲 40%來自城市運營，權益比提升，平均拿地成本 微降。此外，兩化合並也給城市運營帶來了機會，目前已對接貴 陽、北京、青島、濟南等城市的項目，也將在未來有效補充土儲。

未來毛利率下降趨勢有望改善。2019 年金茂整體銷售毛利率為 29%，較上年的 38%下降 9 個百分點，主要由於結算 16、17 年地 價較高開發項目以及城市運營項目所致(毛利率下降 9 個百分點 至 27%)。已售未結部分預計毛利率為 25-26%，2020 年結算毛利 率或維持低位，但由於近兩年拿地成本較低，2020 年可售貨值的 20%來自城市運營，毛利率預計達 35%以上且權益比提高，未來 結算毛利率下降趨勢將有所改善。

財務依舊穩健，中國金茂 2019 年平均借貸成本為 4.94%，淨負債 率達 74%。預計公司 2020 年派息率依舊為約 40%。截止 2020 年 2 月底已售未結金額約 2,461 億元，管理層目標全年結算 40%，持 有物業收入目標達 42 億元。估值上，彭博市場預計 20/21 年 EPS 為 0.66/0.83 人民幣，3 月 31 日收市價對應 20/21 年預測市盈率 為 6.98/5.57 倍。近期市場預計每股 NAV 區間為 9.65-10.4 港元， NAV 折讓區間為 35%-40%。彭博市場平均目標價為 6.54 港元，短 期建議以 5.6 港元作為交易參考，潛在上升空間約為 12%。

風險：疫情影響過大、交樓結算慢於預期、銷售弱於預期等。