機構：國盛證券

評級：買入

目標價：11.4 港元

19 年業績略超預期，管理規模延續穩健擴張。公司 2019 年實現營收 85.8 億元，同比增長 28%；實現歸母淨利潤 4.8 億元，同比下降 1%，高於我們 預期但略低於 Wind 一致預期。其中基礎物管/園區服務/諮詢服務分別實現 營收 54.5/19.1/12.2 億元，同比增長 22%/46%/30%，佔收入比例分別為 64%/22%/14%，收入結構較為穩定；分別實現毛利為 6.2/5.2/4.1 億元， 同比增長 22%/56%/14%，佔比分別為 40%/34%/26%，其中園區服務毛 利佔比提升 5.7 個 pct。截至 2019 年末，公司在管面積/儲備面積規模達 2.12/2.33 億平米，同比淨增 0.42/0.41 億平米，管理規模延續穩健增長。 董事會建議每股派息 0.075 港元，分紅率約為 40%。 

綜合毛利率穩步提升，費用率有所增長。2019 年公司綜合毛利率為 18.0%， 同比提升 0.2 個 pct，其中基礎物管/園區服務/諮詢服務毛利率分別為 11.4%/27.1%/33.6%，基礎物管毛利率較上年持平，園區服務/諮詢服務較 上年同期分別變動+1.7/-4.5 個 pct，園區服務毛利率提升主要系園區產品服 務及園區空間服務盈利能力提升及文化教育服務虧損改善所致，諮詢服務毛 利率下降主要系管理諮詢業務毛利率下降所致。期間費用率 10.75%，同比 上升 1.24 個 pct，其中銷售/管理/財務費用率分別變動+0.88/+0.08/+0.28 個 pct，銷售費用率提升主要系新零售、物業資管業務擴展導致費用增加所 致，管理費用率提升主要系年內計提期權費用較多所致，剔除期權費用影響 後管理費用率小幅回落，財務費用率提升主要系收購 MAG 產生的融資成本 及租賃負債的利息支出增加所致。經營性現金淨流入 9.2 億元，同比增長 40%；歸母淨利率 5.6%，較上年同期回落 1.6 個 pct，主要繫上年一次性股 權處臵收益較高所致。 

園區服務經營調整成效顯著，鞏固行業領先地位。公司持續聚焦核心業務能 力建設，在新零售業務、家居生活及教育服務等重點佈局，同時對部分業務 進行調整，園區服務收入及毛利均實現快速增長。2019 年園區產品/居家生 活/園區空間/物業資管/文化教育服務分別實現收入 5.4/1.2/2.0/8.6/1.9 億 元，同比變動+124%/38%/-11%/+20%/436%，園區產品服務大幅增長主 要系公司推出“綠橙生鮮”業務模式推進順利，文化教育服務快速增長主要 系年內收購 MAG 並表所致。 2019 年公司社區增值服務單方收入和毛利分別 為 11.43/3.10 元，同比增長 16%/23%，維持行業領先地位。短期疫情影響 下，公司文化教育業務階段性虧損增加，新零售及居家生活服有望延續快速 發展，長期則將受益於疫情帶來的行業價值及業主認可度及粘性提升。 

行業市場化趨勢明確，公司作為品質物管龍頭有望長期受益。2019 年公司 合約面積淨增約 8300 萬平米，考慮到公司部分項目退出，全年新增合約面 積約 9400 萬平米，凸顯出公司強大的第三方市場化外拓能力。當前物管行 業市場化趨勢明確，包括北京市等在內的多個地區《物業管理條例》在物管 費定價、物管企業更換等方面進行市場化調整，公司作為品質物管龍頭企業， 在第三方外拓具備較為明顯的競爭優勢，有望長期受益行業市場化。 

投資建議：我 們 預 測 公 司 2020-2022 年 的 歸 母 淨 利 潤 分 別 為 6.24/8.20/10.23 億元，同比增長 30.6%/31.5%/24.8%，對應 EPS 分別為 0.22/0.29/0.37 元，2019-2022 年 CAGR 為 28.9%。當前公司股價對應 2020-2022 年 PE 分別為 37.9/28.8/23.1 倍。從市值與可持續毛利的比值、 市值與合約面積以及市銷率等指標橫向對比看，公司都存在一定程度的低 估。考慮到公司行業領先的市場競爭力，我們給予公司目標價 11.4 港元， 對應 2021 年 35 倍 PE，維持“買入”評級。 

風險提示：第三方市場開拓不及預期風險，園區產品及文化教育業務發展不 及預期風險，併購標的業務整合不及預期風險等。