作者 | morty

數據支持 | 勾股大數據

2019年，香港市場市值大於1000億港元的“大公司”中，表現最好的當屬美團點評了。當年上漲了132.1%，讓看衰美團的人大跌眼鏡，讓看好美團的人賺的盆滿缽滿。

時間再拉長一點，美團是在2018年9月10日登陸港交所的。對於這樣一家處於高速發展但並不盈利的互聯網企業，市場是有分歧的。主要的分歧在於美團何時盈利，這決定了其商業模式走不走得通，分歧之二在於如何給公司估值。

當時美團所面臨的問題也是大部分登陸港交所的“新經濟”公司所共同面對的問題。港交所對上市規則的一系列改革，令“新經濟公司”紛紛投入港交所的懷抱，這些備受期待的公司上市後卻並沒有為投資者賺取理想的回報。

正是因為市場存在分歧，美團在上市後，也有過一段時間的下跌，並於三個月後觸及歷史最低的40.25港元。不過，進入2019年，美團強勁的財報數據讓大部分分歧消失了，市場觀點統一後拉開了單邊上漲的序幕。

那麼，在美團最新的四季度財報中，這種向好的趨勢是否持續，在2020年這個特殊的年份，我們又應該如何看待美團呢？

1

根據美團最新的財報，其2019Q4實現營收281.6億元，同比增長42.2%，超過市場預期的267.24億元。

按照收入類型劃分，2019Q4佣金收入183.58億元，佔營收的比例為65.2%。來自在線營銷收入為49.38億元，同比增長60.8%，在營收中的佔比進一步提高至17.5%，隨着活躍商家的增加以及商家對於營銷需求的增加，在線營銷收入在總收入的比重會越來越高。來自其他服務及銷售（包括利息收入）為48.63億元，佔營收比例17.3%。

美團的收入按業務分為三部分，餐飲外賣、到店酒旅、新業務及其他。根據財報，公司2019Q4餐飲外賣收入157億元，同比增長42.8%，主要由餐飲外賣用户基礎及其購買頻率增加，和更高的平均訂單金額所推動；到店、酒店及旅遊收入64億元，同比增長38.4%，主要由於1）活躍商家數量以及每名活躍商家的平均收入增加，2）國內酒店消費間夜量增加所致；新業務及其他收入61億元，同比增長44.8%。主要是由於B2B餐飲供應鏈服務、小額貸款業務、美團閃購及聚合支付服務的收入增長，部分被網約車服務收入減少所抵銷。

2019Q4美團平台總交易金額為1899億元，同比增長37.6%。年度交易用户數目同比增長12.5%至4.51億。每位交易用户平均每年交易筆數由2018Q4的23.8筆增長至2019Q4的27.4筆。年度活躍商家數目為620萬，同比增長7.1%。

2019Q4美團實現毛利97.2億元，同比增長116.9%，毛利率為34.5%。其中新業務的毛利率改善格外靚眼，由去年同期的-23.3%增至2019Q4的21.2%，有多方面的原因：1）摩拜提價，去年摩拜相繼調整了全國各城市的收費標準，提價後客單價上升；2）單車折舊大幅降低。部分單車的使用期限於2019年第三季度已到期，而替換的新美團單車也有助於降低折舊。3）高毛利率業務上線。主要是金融業務，如借貸等。4）網約車激勵降低，上線“聚合模式”，“輕資產”運營等等。

2019Q4美團的費用控制得當，期間費用率進一步下降。其中，銷售及營銷開支由2018年同期的45億元增加至2019年Q4的53億元，費用率由22.9%降至19.0%；研發開支由2018年同期的20億元增至2019年第四季度的22億元，費用率則由10.0%降至8.0%。一般及行政開支由2018年同期的27億元減至2019年第四季度的12億元，費用率由13.8%大幅降至4.4%。

得益於毛利率的上升和費用率的下降，美團點評在該季度經調整淨利潤達到22.7億元，經調整淨利潤率為8.1%。

2

從美團的Q4財報可以看出，四季度延續了前幾個季度的趨勢，持續驗證美團得益於規模效應與效率提升的反轉邏輯。2019年股價上漲，其背後是基本面的支撐。美團的財報中所透露的關鍵信息讓市場達成了共識，即增長的確定性。

美團的三大主營業務中，外賣餐飲的增長主要是靠外賣滲透率的提升，也就是外賣交易筆數的增長。2019年交易筆數增速高於30%，單均價格基本穩定在45塊左右。另外每個用户的每年平均點餐量為27.4單，遠未達到天花板，還有很高的滲透空間。

美團的到店服務持續擴品類，利用高頻帶動低頻，在休閒娛樂、麗人美髮、親子樂園、結婚攝影等細分領域持續滲透。美團點評所打造的基於LBS的本地生活平台，可以精準的定位客户，為商家創造價值。線上廣告營銷服務ROI要高於傳統渠道，隨着越來越多的商家入駐，以及商家對O2O廣告營銷越來越認可，這塊業務的變現率還有很高的增長潛力。

新業務代表了美團未來的發展方向，非常具有想象空間。2016年美團推出了快驢進貨和雲端ERP系統，開始了to B的供應鏈佈局，2017年推出了小象生鮮和美團打車，進軍生鮮市場和網約車市場，2018年收購了摩拜，推出了美團閃購，2019年推出美團買菜APP，探索社區生鮮零售服務模式，成立了快驢進貨，佈局B端商家的供應鏈。2019年5月宣佈成立美團配送新品牌，即時配送網絡佈局趨於成熟。

美團圍繞本地生活服務，不斷完善B端和C端的生態鏈條。2019年，美團新業務GTV達 174億元，同比增長31.8%。新業務的變現率由2018Q4的31.8%增至2019年的35.0%。

基於增長的確定性，市場對美團的看法前所未有的統一，是2019年美團上漲的基石。不過，進入2020年，由於眾所周知的疫情影響，這一基礎開始動搖，美團跟隨市場深度回調。我們很想知道，疫情對美團產生了怎樣的影響，哪些是短期的，哪些是長期的，哪些是可逆的，哪些是不可逆的。以及，現在是美團的“黃金坑”嗎？

3

疫情對線下消費的抑制較為明顯。據國家統計局副局長盛來運估算，1—2月份受疫情影響，社會消費品零售減少超1.5萬億元。但我們認為，消費抑制主要集中在一二季度，目前中國疫情控制良好，部分消費已經明顯回暖。長期來看，本地生活服務線上化趨勢不改，在疫情推動下，線上化率進一步提升，消費人羣進一步擴大。

在最新的財報中，管理層提到，疫情對包括餐飲、本地生活服務、酒店等商家的日常營運造成了嚴重影響，對於2020年第一季度的業務產生下行壓力。

我們認為，疫情對美團的影響是多方面的：1）疫情導致在家辦公，人們更傾向於在家做飯。並且疫情與春節的雙重影響下，飯店營業率低，騎手緊缺，外賣訂單量下降；2）到店、酒旅業務短期影響最大。疫情隔離導致到店、出行、旅遊這些線下消費大幅滑坡，商家營銷需求降低；3）美團平台綜合補貼上升，對商户的專項扶持等舉措，短期內將削弱美團的經營利潤；4）疫情期間，大量消費從線下轉移到了線上，生鮮等非餐配送強勢崛起。美團新業務中美團閃購、美團買菜以及B2B快驢業務等業務迎來爆發。

不過，疫情對於美團餐飲外賣、到店、酒店及旅遊業務的負面影響是短期的，並且是可逆的。疫情過後，以上業務將逐漸恢復到疫情前的水平。

長期來看，疫情產生的不可逆影響均是正向的：1）疫情對於服務型消費的線上化趨勢的正向推動；2）外賣業務恢復速度明顯好於到店餐飲，商家紛紛擁抱外賣平台，外賣商家覆蓋率提升；3）疫情期間生鮮零售、非餐配送滲透率大幅增加，加速了消費者使用習慣的改變。觸達了滲透率較低的70、60後人羣，受眾更加廣泛；4）對商家的補貼與支持，美團與商家共度難關，增強商家的平台粘性。

從過往的發展歷程看，美團是一家堅持長期主義的公司，在研究美團的時候，我們也應該堅持長期思維。美團所深耕的本地生活服務領域，重服務、相對飽和，先發者構築了極高的進入壁壘和護城河。生活服務是非常大的場景，也決定了流量優勢和補貼不能壓倒一切。生活服務要求對消費者需求、商家供給、履約能力進行全鏈條、全流程的服務和高效運營，這些都需要長時間的積累、經營、打磨。

4

尾聲

美團是一家非常類似亞馬遜的公司，王興曾説，亞馬遜CEO貝索斯是他的榜樣。亞馬遜從來不把盈利放在第一位，在1999年的致股東信中，貝索斯這樣寫道“公司所做的一切決策都立足於長遠的發展而非暫時的利益”，這句話貫穿了亞馬遜二十餘年的發展歷程，用在美團身上也同樣適用。

短期內美團股價下跌，是市場情緒與公司一季度基本面利空等因素的共同作用。公司股價調整何時觸底，我們無法預料，這是由疫情走向與疫情對公司的影響所決定的。我們所知道的是，公司價值是未來現金流的折現，一兩個季度的業績下滑對公司內在價值影響相當有限。所以，為什麼要讓這些短期因素改變我們的價值投資邏輯呢？