機構：廣發證券

評級：買入

目標價：9.2 港元

核心觀點：

 下半年珠寶零售業務符合預期：19 年下半年公司實現營業額 82.0 億 港元，同比下滑 11.4%。其中，港澳地區、中國大陸珠寶零售營業額 同比增速分別-29.0%和+3.9%。下半年毛利率為 26.9%，同比提升 2.3 個點，主要是因為珠寶零售業務毛利率的提高。較高的毛利率帶動珠 寶零售業務的經營利潤率較去年同期提高 1.4 個點至 7.0%。下半年公 司實現歸母淨利潤 2855 萬港元，同比下滑 93%。如果不包括經紀業 務的貸款減值撥備 3.7 億港元，歸母淨利潤與去年同期基本持平。 

 港澳同店銷售表現疲軟，內地門店擴張符合預期。下半年港澳同店銷 售下滑 25%。其中，黃金飾品和鑲嵌珠寶的同店銷售分別下滑 27%和 40%。這主要是因為去年同期基數較高、訪港內地遊客人次下滑以及 香港局面導致關店天數增加。下半年中國大陸同店銷售下滑 4%。其中， 黃金飾品的同店銷售下滑 3%，主要是因為自去年 6 月開始金價高企。 鑲嵌珠寶同店銷售下滑 5%，較上半年 12%的降幅有所改善。截至 19 年底，公司在中國大陸的門店數量為 606 家，較去年同期增長 20%。 

 疫情對公司業務的影響。在 20 年前三週公司整體的銷售情況向好。受 到疫情影響，1,2 月大陸和港澳的同店銷售分別下滑 45%和 44%。管 理層預計 3 月大陸和香港的銷售額將分別下滑 50%和 60%。公司積極 採取成本控制措施，包括與業主協商減租、凍結人手及優化員工調配， 以及延後資本開支計劃（20 年新增門店數量將控制在 30 家）。 

 預計 20-21 年基本每股盈利為 1.08 港元和 1.74 港元。公司當前股價 對應 20 年 P/E 為 7.24x。我們給予公司 20 年合理 P/E 8.5x（歷史均 值），則計算出合理價值為 9.2 港元，維持買入評級。 

 風險提示。宏觀經濟低迷抑制對可選消費的需求；香港局面導致內地 遊客不及預期；新開門店數量低於預期。