機構：方正證券

評級：推薦

【事件】飛鶴公佈上市後首份年報：2019年收入137億元（YoY+32%），歸母淨利潤39億元（YoY+78%），每股股息0.19港元，分紅率40%。超高端星飛帆收入同比+38%至70億元。渠道推力、品牌力進一步強化，在南方、一線市場增長尤為強勁。

【點評】2019年毛利率提升至70%，淨利率提升至28%（vs2018年21%）。其中銷售費率降至28%（vs2018年35%），得益於增長帶來的規模效應，以及多年積累的精細化管理能力。應對疫情公司快速反應，在生產、供應等方面應對充分，前兩個月產量同比+40%，送達率達到98%，提供送貨上門服務。公司通過線上直播超預期完成“包城包省”營銷計劃，預計2020Q1收入和利潤增長在30%左右，為全年奠定了良好開端。集團發展目標是在2023年前聚焦奶粉，力爭成為國際一流的嬰幼兒配方奶粉品牌。2019年飛鶴市佔率11%，在國產中市佔率23%，超高端中市佔率30%，中國奶粉行業的集中度仍有大幅提升空間（中國CR5僅38%，美國CR5為59%，歐洲約80%）。

【投資建議】預計2020-2022年歸母淨利潤50億、65億、82億人民幣，同比增速分別為29%、29%、26%。估值對應2020-2022年市盈率分別約為22倍、17倍、13倍，維持不低於30%股息分紅率，2020年2月被納入恆生指數名單，維持“推薦”評級。

【風險提示】（1）生育率下滑帶來增長壓力；（2）疫情導致行業價格戰；（3）食品安全等事件或對行業的潛在影響。