機構：東吳證券

評級：增持

投資要點

恆安國際發佈19年年度報告：報告期內實現收入224.93億元（+9.65%）；歸母淨利39.08億元（+2.84%）；其中19H2實現收入117.16億元（+12.91%）；歸母淨利20.30億元（+9.55%），環比H1增速顯着改善。報告期內，公司累計回購股份數214.6萬股，支付總金額1.22億港幣。此外公司宣佈派息計劃，股息為每股人民幣1.00元（去年同期派息每股1.00元），派息率為30.44%。

紙巾19H2實現17.17%同比增速，衞生巾重回上升通道：分業務看，（1）紙巾19年營收114.87億（+12.32%），其中19H2增長17.17%（19H1增長7.4%），我們認為主要得益於其電商渠道和中高端新品“竹π”發力；（2）衞生巾19年營收64.87億（-1.62%），其中19H2增長1.2%（19H1下滑4.58%），預計系公司下半年中高端品牌Space7銷售較好以及線上線下防竄貨的舉措收效所致；（3）紙尿褲營收14.39億（-6.31%），銷售跌幅收窄（18年為-14.4%），其中細分品類成人紙尿褲實現營收2.23億元（+27.2%），期內公司在東南亞市場合作養老院開拓順利、中高端產品QMO增長達70%；（4）其他產品營收30.80億（+42.80%），其中原材料貿易銷售收入增長58.7%（估計其規模接近20億），聲科集團收入2.44億（+21.17%），皇城集團收入4.46億（+5.05%）。

電商渠道維持高增，產品組合持續升級：期內公司電商銷售額44.54億元（同比+54%，其中19H2+52%），整體銷售佔比升至19.8%（+5.4pct），其中紙尿褲業務的電商佔比超過40%（收入同比增長10%）；期內公司主要品牌如七度空間、心相印及“QMO”均已開設官方旗艦店，與各大知名電商平台合作，同時通過零售通及新通路等平台拓展客源。此外，公司期內加大對中高端新產品的推廣宣傳，衞生巾高檔品牌Space7系列、升級紙巾品牌茶語思享系列和竹π、紙尿褲中高端新品QMO和小輕芯均貢獻較大增長，公司整體產品結構、價格矩陣更加豐富。

原材料價格低位疊加產品結構升級，盈利能力提升：期內公司綜合毛利率升至38.6%（+0.40pct），提升幅度較小主要系低毛利率的原材料貿易銷售佔比提升所致，但三大主業的盈利能力均有顯着提升：（1）衞生巾受益於高端品牌佔比提升，毛利率小幅上升至70.3%（+0.90pct）；（2）紙巾的原料木漿價格19年回落幅度較大，且高利潤的濕巾增長較快（同比增速21.2%）、佔比提升，帶動紙巾毛利率同比提升5.2pct至27.70%，其中19H2達到30.15%；（3）紙尿褲受益於高端產品佔比提升及石化原料成本下降，毛利率提升至40.5%(+1.30pct)。20年伴隨原料價格延續弱勢、公司高毛利產品佔比提高，整體盈利能力仍在上行通道。

廣告宣傳費用投放力度加大，存貨週轉加速：報告期內公司由於配合高檔及新產品的推出，加大品牌宣傳力度，SG&A費用率達到19.95%（+3.04pct），其中推廣及分銷成本32.03億元(+41.11%)。期末公司賬上存貨38.02億元(較期初-4.83億)，存貨週轉天數同比減少4.24天至107.04天；應收賬款及票據36.51億元（較期初+8.08億），應收賬款週轉天數上升6.83天至52.70天。綜合來看，公司期內銷售淨利率25.25%（-1.21pct）。

多品類共驅成長，衞生品龍頭穩健增長：公司在國內紙巾、衞生巾、紙尿褲三大領域均保持龍頭地位，其衞生巾護城河深厚、盈利能力強、並推出更多女性健康個護產品，紙巾業務短期受益於漿價下行、中長期電商&中高端產品將持續保障份額增長，紙尿褲業務有望通過高端品奇莫及東南亞佈局（成人紙尿褲）迎來轉機。整體來看，我們認為公司綜合實力強、中長期具備穩定成長的實力。

盈利預測與投資評級：預計2020-2022年公司營收分別為255.89億、288.47億、326.29億，同比增速分別為13.8%、12.7%、13.1%，歸母淨利潤分別為45.32億、51.46億、58.07億，同比增速分別為16.0%、13.5%、12.9%。當前股價對應20-22年PE分別為13.60X/11.98X/10.62X，維持“增持”評級。

風險提示：上游原材料價格波動，高端產品推廣不及預期。