機構：國盛證券

評級：買入

業績高增長，ROE穩步提升。2019全年營收、PPOP、利潤增速分別為6.1%、9.4%、16.5%，利潤增速逐季提升。雖然受A股IPO攤薄影響，ROE（13.1%）同比依舊提升0.79pc，盈利能力穩步增強。

持續強化兩大優勢：低成本存款來源穩定，資產質量保持穩健。整體來看，郵儲銀行的報表非常乾淨、健康。資產質量各項指標均為行業前列；且穩健可持續的存款來源，為其資產端發力打下堅實的基礎。1、存款優勢：2019年末存款總額達9.3萬億元，全年增7.96%，其中個人存款穩步增9.58%，佔存款比重接近88%，且個人存款成本率（1.61%）較6月末僅提升3bps，低成本存款來源穩定。2、資產質量：1）不良率為0.86%，與2018年末持平，較6月末小幅提升4bps，主因製造業推動對公不良率（0.89%）較6月末提升19bps，零售貸款不良率（0.99%）穩步下降5bps。2）客觀指標逾期貸款佔比（1.03%）較6月末提升5bps，但逾期90天以上貸款佔比（0.58%）下降8bps，仍處於較低水平；3）加回核銷的不良生成率為0.41%，較2018年下降5bps，預計為行業最低水平。4）撥備覆蓋率（389.5%）環比9月末基本持平，撥貸比（3.35%）穩步提升12bps，風險抵禦能力穩步提升。

資產端：存貸比提升帶來盈利能力提升的邏輯，有望持續兑現。由於開展貸款業務較晚，郵儲銀行的存貸比在行業內一直較低。但在大類的資產科目中，貸款的收益率是最高的。因此，加大貸款、尤其是零售貸款的投放力度，有望使其盈利能力不斷提升。從年報來看，這個邏輯正逐步兑現。2019年其貸款增速高達16.3%，存貸比提升3.8pc到53.4%；貸款佔總資產比重提升3.5pc至47.06%。與此同時，零售貸款的投放力度不斷加大：下半年新增的2725億元貸款中，投向零售2007億元，其中按揭仍為主力（+1327億元），且加大了信用卡、消費貸的投放力度（+141億元、+408億元）。

零售轉型：迅速推進，各項業務“眼前一亮”：除零售貸款投放以外，1）個人業務貢獻的收入約1766億元，佔比提升至63.8%；利潤252億元，佔比接近40%。2）客户數及交易額快速增長：零售客户突破6億户，AUM超10萬億元。信用卡結存卡量3110萬張，同比增長35%，信用卡消費額超過9300億元，同比增長20.2%；VIP客户增長10.86%至3096萬户；財富客户增長20.7%至247.13萬户。3）代理業務全面開花：代銷保險3392億元，居於行業首位；基金、國債、信託等代銷業務均快速發展。

公司治理：加大科技投入、改善員工考核激勵制度。1）2019年信息科技投入達到了82億元，佔營收比重達近3%。應用方面：電子銀行客户數達3.18億户，手機銀行客户數達2.6億户，月活用户同比增長32%；手機銀行交易額達7.1萬億元，同比增長22%；生活場景平台“郵儲食堂”推廣首年，實名客户數即達到1139萬户。2）優化薪酬體系，更好的激勵和保留人才。2019年員工薪酬增長51.2億元，主要用於引進信息科技和中高端人才。此外，本科及以上學歷的員工佔比超過74%，較2018年提升3.4pc。

投資建議：郵儲銀行年報業績表現較好，盈利能力提升的同時資產質量保持穩健，資產業務+中收業務空間較大，中長期看成長性較好，維持“買入”評級。預計2020/2021/2022利潤增速分別為15.5%/16.0%/16.5%；BVPS為6.4/7.1/7.9元，對應2020PB、2021PB為0.81x、0.73x。

風險提示：疫情超預期擴散，宏觀經濟下行，貨幣政策轉向。