機構：國金證券

評級：增持

目標價：34.5港元

基本結論

火鍋市場：優質賽道格局分散，集中化是大勢所趨。我國餐飲行業一直困於進入壁壘低、人才缺失、標準化不足、融資不暢等問題，呈現高度分散、競爭激烈的狀態。火鍋憑藉標準化易複製、成癮性黏性高、高自由度、強社交性成為餐飲行業優質賽道，目前出現連鎖化、集中化、品牌化趨勢。

海底撈：四川簡陽走出的火鍋龍頭品牌，服務至上與時俱進。海底撈首家門店94年於四川簡陽開業，94-06年是發展初期，服務至上的理念初具雛形，分店擴張初見成效，07-16年進入發展中期，嘗試拓展多元業務，開始走出國門；17年至今，依託服務至上的理念、與時俱進的管理以及持續不斷的科技創新，海底撈商業版圖加速擴張，18年9月26日於港交所掛牌上市。

核心競爭力：高效人才管理；門店放權經營；貫通產業價值鏈。海底撈通過師徒制促進人才裂變，晉升通道清晰，採用多勞多得的計件制薪酬制度激勵員工；下放部分權力鼓勵門店高效靈活運營，集團考核門店表現並評級，根據評級給予獎懲；關聯公司業務涵蓋底料生產、供應鏈服務、裝修設計等方方面面，利於保證品質控制成本，打造壁壘助力長期發展。

門店快速擴張，關鍵指標行業領先。17年之後門店擴張明顯提速，其中一二線以加密為主，三線及以下加強佈局，截至19年末內地門店數約677家，全球門店超過700家。關鍵指標來看，翻枱率受擴張節奏影響略有下降，整體4.8次仍處於行業高水平，客單價穩步提升，同比增速約在3%-4%之間。

大體量、高增長、強營運。海底撈18/19H1營收為169.7/116.9億元，15-18年營收CAGR高達43.4%，19H1同增59.3%，18/19H1淨利潤為16.5/9.1億元，15-18年淨利潤CAGR高達59%，19H1同增40.9%，處於快速增長期。淨利率約10%，經營利潤率約18%，高於行業均值，租金成本極具優勢。

看未來：門店擴張+產業價值鏈深耕。中短期來看，單品牌開店擴張仍有空間，預計20年受疫情影響門店擴張略有放緩，20/21年分別新增181/225家門店。中長期來看，發展動力來源於深耕持續積澱的產業價值鏈，將價值鏈橫向縱向擴寬延伸，由餐飲單品牌企業向綜合性餐飲管理平台轉型。

投資建議：我們預測公司19/20/21年實現營收273.9/318.5/478.4億元，歸母淨利25.5/26.4/41.2億元，對應PE為55/53/34x。雖然20年業績有所承壓，但現已恢復營業，需求有望回暖，預計疫情結束後行業洗牌加速，海底撈作為龍頭企業，有望享有一定品牌估值溢價，PEG在同業中處於有吸引力的位置，按照21年40x市盈率給予目標價34.5港元，上調至增持評級。

風險提示：食安、競爭加劇、擴張不及預期、疫情影響超預期等風險。