機構：華西證券

評級：買入

目標價：6.3港元

事件概述

2019財年，公司實現收入36.58億元，同比增長15.49%；歸母淨利潤8.12億元，同比增長8.12%。2019年，公司合計派息57港仙/股，分紅率為75.28%，股息率為12%。

分析判斷:

收入分拆：1、分渠道來看，（1）線下外延擴張：截至2019年底，主系列LILANZ在全國共有2,815家零售店，淨增145家、同比增速為5.4%、低於此前淨增200家的預期，主要由於公司在選址上更為謹慎，更傾向於優質商圈的優質位置；其中，2019H2淨增62家，較H1略有放緩（2019H1淨增82家）。A.購物中心數量佔比提升至28%、面積佔比提升至31%，購物商場店達到780家。B.開店主要來自一級分銷商：一級分銷商增加1個至78個、一級分銷商的門店增加193家至1663家，二級分銷售減少40個至768個、店鋪減少48家至1151家。（2）線下內生增長：全年實現中單位數增長、2019H2由高單位數降至低單位數，主要受暖冬影響。（3）電商銷售：同比增長翻倍以上。2、分品類來看，配飾佔比進一步提升：鞋類同比增長60%，佔比提升3PCT至10%。3、分地區來看，華東增速最高、達到22%，主要由輕商務帶動，西北/華北/中南地區（含輕商務）同比增長21.6%/19.5%/17.6%，東北下降7.1%。

毛利率為38.4%，同比下降2.6PCT，主要由於：1）輕商務系列以低毛利率消化2018年庫存；2）補貼分銷商秋冬季庫存的回扣；扣除回扣補貼，主系列LILANZ毛利率與往年持平。淨利率為22.2%，同比下降1.5PCT。

費用率下降1.4PCT，其中廣告及推廣開支費用率同比下降1.1PCT，主要由於新增店鋪減少、裝修補貼減少，但廣告及推廣活動增加、尤其是線上渠道；行政開支費用率同比下降0.1PCT，費用增加主要由於上海的輕商務營運中心於2018Q4開始營運。此外，其他收入淨額同比增長39%，主要由於應付供應商貨款調整增長。

公司存貨為6.89億元，存貨/收入為19%，存貨週轉天數為111天、同比增加13天，輕商務系列已於2019年秋季訂貨會降低訂貨比例，並計劃在2020年秋季訂貨會進一步減低訂貨比例。疫情背景下，估計目前公司存貨超過10億，其中2019年以前/2019年的庫存分別為1.5億/9億元。公司應收賬款為9.57億元，同比增長16.4%，應收賬款/收入為26%，平均應收賬款週轉天數為78天，同比增加6天，主要由於暖冬影響部分分銷商Q4的還款能力。

投資建議：高股息、估值處於底部

展望未來：（1）疫情背景下，2020Q1預計同比下降40%，全年預計公司開店持平、下半年增長不低於中單位數；（2）輕商務系列方面，公司計劃在2020年秋季以直營模式取代目前的代銷模式；（3）2020年公司將新開奧特萊斯店；（4）第7代裝修將推廣至100-200家店。

考慮疫情影響，將公司20/21年EPS從0.8/0.88HKD分別下調29%/32%，預計21/22年有望逐步復甦、且輕商務轉為直營有望增厚利潤貢獻，預計20/21/22年EPS為0.57/0.6/0.66元，當前股價對應20/21/22年PE為7/6.9/6.4倍，儘管目前公司受疫情影響、上半年難言樂觀，但當前估值基本處於歷史底部區間、股息率達12%，疫情結束後有望迎來估值修復，維持“買入”評級，目標價由8.8HKD下調至6.3HKD(對應20年10倍PE)。

風險提示

疫情影響的不確定性；品牌老化被時尚休閒分流；加盟商盈利下降導致關店；系統性風險。