機構：東吳證券
評級：增持
投資要點
事件：公司披露2019年報，2019年公司收入增長28.2%至81.8億元，其中特步主品牌收入增長20.7%至77.1億元；歸母淨利增長10.8%至7.28億元，若剔除收購KSGB帶來的1億元左右一次性費用影響，歸母淨利同增26%左右達到8.3億元。2019全年來看，現金分紅比例60%。
特步品牌：2019全年零售額增長20%以上，鞏固跑步優勢+簽約林書豪進一步拓展品牌潛力。2019年，特步繼續鞏固跑步領域優勢，推出明星產品競速160X、贊助53場馬拉松及跑步賽事，進一步在跑者中樹立專業形象；8月簽約林書豪作為新代言人並開展中國行活動，與其合作開發的“遊雲”戰靴上線1分鐘售罄，截止目前銷售突破20萬雙，展現公司在籃球以及運動生活領域的發展潛力。
分品類來看：2019年特步鞋類/服裝/配飾收入增長分別達到7%/43%/41%，服裝增速爆發主要與產品設計及質量提升，以及功能性產品銷售增長有關（尤其跑步及綜訓），鞋類增長放緩，主要與19H2主動調整電商銷售結構，減少專供款（以鞋為主），增加線上線下同款及服裝比例有關。
盈利能力來看：特步品牌2019年收入/營業利潤增長20.7%/23.3%至77.1/12.8億元，年內特步主品牌毛利率下降0.5pp至43.8%（與電商、兒童佔比提升有關），但費用率的穩定，以及包括税收、土地出讓收益在內的其他收入的增長讓分部營業利潤增速快於收入。
2019年多品牌業務正式啟航，專業運動、時尚運動矩陣順利搭建。
1）合資公司旗下專業運動品牌Saucony及Merrell計劃2022年實現盈虧平衡：2019/3/4，公司公告與美國著名鞋業集團WolverineWorldWide開設合資公司（各持股50%），經營慢跑品牌Saucony及高端户外Merrell兩大品牌中國業務，2019年合資公司收入/經營虧損分別達到1000萬/750萬元，收入主要來自Saucony電商收入，Merrell品牌的天貓旗艦店也在2020年3月開始正式運行，同時2020年下半年推進兩個品牌實體店的開設；
2）時尚運動板塊，KSGB2019年8月並表：2019/8/1特步以自有資金2.6億美金（約合17.5億人民幣）全資自韓國衣戀集團收購E-LandFootwearUSA（簡稱KSGB），從而取得K-Swiss、Palladium、Supra等品牌的全球業務所有權。2019年KSGB的並表為集團帶來了4.66億人民幣收入，同時帶來了將近1億元一次性費用（包括3600萬法務及中介費用、1000萬裁員產生相關的費用、5000萬以低於賬面價值出售Supra庫存及相關資產減值帶來的費用），從未來發展來看，公司計劃：1）鞏固Palladium品牌發展態勢，尤其重視亞太市場發展，並注意提升服裝品類佔比；2）通過18-24個月重新定位K.SWISS品牌，2年後在中國大陸推出全新產品和門店形象；3）出售Supra商標。
盈利預測與投資評級：從2020年來看，考慮疫情影響：
1）特步主品牌：3月渠道零售陸續恢復，一季度零售預計同比下滑25%-30%，公司亦通過允許Q1換貨、延長總代理賬期等方式支援渠道，並積極通過多種線上新渠道抓住銷售機會，我們預計2020年特步品牌收入及利潤處於持平微降狀態，2021年恢復正常增長；
2）KSGB：2020全年並表，帶來10.5億左右人民幣收入貢獻，同時K.SWISS的開發投入預計可以通過Palladium以及K.SWISS海外業務的利潤補足，由此整體利潤端保持盈虧平衡，不對主業形成負擔；未來公司希望Palladium持續在大中華區保持良好增長，在2-3年後形成有效利潤貢獻，K-SWISS品牌則在重新定位和發展的投入期，計劃4-5年後可以對集團形成有效利潤貢獻；
3）JV層面：Saucony及Merrell線上渠道已經開始運營，線下實體首店將分別在2020年Q3/Q4開業，2020年預計兩品牌合計開店30-50家，由此測算線上線下合計收入貢獻3000-4000萬元，同時由於品牌發展初期主要以直營形式開店，投入較多，2020年預計兩品牌各自虧損3000-4000萬元（但特步持股50%，故影響報表利潤3000-4000萬元）；預計21、22年兩品牌進入快速發展階段，2021年門店希望達到200-300家，同時實現盈虧平衡；
綜上，我們預期公司20/21/22年收入同增4.9%/11.6%/11.3%至86/96/107億元，歸母淨利同增至3.9%/13.4%/11.7%至7.6/8.6/9.6億元，對應當前PE為7.0/6.2/5.5X，出於對國內及海外疫情的謹慎觀望，維持“增持”評級。
風險提示：1）新冠病毒肺炎疫情影響零售;2）初涉多品牌運作需要磨合;3）新品牌培育的風險
