作者：王學恆 謝琦

來源：學恆的海外觀察

報告摘要

微信商業化的探索從未止步

微信的發展可劃分為三個階段：1）2011-2013年：零商業化階段。2）2014-2017年：探索ToC廣告變現階段。3）2018年至今：發力B端業務，努力實現廣告擴容。為保持極致的產品體驗，微信的功能添加及商業化相對剋制，但從未放棄探索兼顧用户體驗的廣告形式，長期來看更有利於其穩健成長。

補全內容生態，社交廣告ARPU值有望持續提升

我們測算，當前微信社交廣告的核心變現方式朋友圈、公眾號已相對飽和，新產品小程序、看一看和視頻號是更加優質的變現場景。遠期來看，我們測算看一看、視頻號的潛在廣告價值均在百億級別，隨着微信內容豐富度的不斷提升，用户在微信各產品中的時間分配有望發生遷移，從而拉動微信社交廣告收入的持續增長。

小程序全面商業化，遠期廣告空間超過百億

小程序已經具備了商業化的生態基礎和用户基礎，2019年DAU超過3億、GMV超過8000億，用户停留時間持續提升。微信平台已開發出多種廣告形式滿足流量方的需求，廣告基礎設施已搭建完畢，短期內廣告仍將是小程序的主要變現方式。我們測算，2019年小程序的廣告收入約為20億，長期來看商業價值超過百億。

投資建議：維持“買入”評級

結合絕對估值及相對估值，我們認為公司的合理股價為453-485港幣，對應2020年PE為32-35倍，相對公司當前股價漲幅空間為17%-26%。基於對公司社交廣告業務、海外遊戲及支付業務的長期看好，我們預測公司2019-2021年淨利潤增速分別為21%/23%/17%，維持“買入”評級。

風險提示

廣告市場需求持續疲軟；新產品用户活躍度不及預期；微信商業化進程不及預期；測算誤差導致的風險等。

報告正文

1

估值與投資建議

我們認為微信潛藏着巨大的商業化潛力，原因如下：1） 微信管理層從未放棄過對其商業化的探索，為維護其極致的產品體驗，微信在朋友圈、公眾號中的廣告變現一直留有餘力；2）新增的內容形態發生了質的變化：相比於朋友圈、公眾號，看一看和視頻號都是更加優質、潛力更高的廣告變現載體，隨着產品DAU的增長及用户使用習慣的改變，騰訊社交廣告的ARPU值有望迎來顯著增長；3）2020年小程序的商業化有望提速：廣告產業鏈已經搭建成熟，微信持續開闢廣告位，在DAU、用户使用時長、廣告加載率增長的共振下，短期內廣告有望成為小程序最具潛力的變現方向。

結合絕對估值及相對估值，我們認為公司的合理股價為453-485港幣，對應2020年PE為32-35倍，相對公司當前股價估值空間為17%-26%，維持“買入”評級。

核心假設與邏輯

第一，朋友圈、公眾號的廣告變現已相對充分，新增產品看一看、視頻號的廣告潛力更高，長期來看，有望拉動騰訊社交廣告ARPU值持續增長；

第二，2020年，小程序的商業化進行明顯提速，對標朋友圈及公眾號，產品DAU、用户使用時長、廣告加載率均存在較大的提升空間，短期內有望通過廣告釋放其貨幣化潛力。

與市場的差異之處

第一，市場或認為，圖文付費能夠有效提升微信的變現能力。我們認為，圖文付費與微信公眾號原有商業模式存在掣肘，短期內不會成為內容創作者主流的變現方式；

第二，市場或認為，微信的廣告變現過度剋制，從而抑制其商業價值。我們認為，朋友圈的媒體屬性偏弱，極致的產品體驗是留住用户的關鍵，而新增的看一看、視頻號都具有較高的廣告變現潛力，遠期來看，有望帶動社交廣告收入的持續增長；

第三，市場或認為，小程序電商將延續阿里、京東“抽傭式”的變現方式。我們判斷，短期內，廣告將是小程序最具潛力的變現方式。

股價變化的催化因素

第一，看一看、視頻號用户數量、使用時長增長超預期；

第二，小程序用户數量、使用時長增長超預期。

核心假設或邏輯的主要風險

第一，微信被新的社交、內容產品替代的風險；

第二，看一看及視頻號的商業化速度不及預期等。

2

考慮公司的業務特點，我們採用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。

絕對估值：453.38-485.42港元

2020年，騰訊的主營業務均面臨較大機遇：1）微信流量尚未充分變現，小程序、直播帶貨均有望釋放流量的變現潛力；2）海外遊戲市場尚存較大發展機遇；3）支付行業格局穩定且已步入收穫期，公司在用户端優勢顯著，收入端費率的提升有望為毛利貢獻較大彈性。遠期來看，新增內容體系及小程序，為廣告業務貢獻了較大的貨幣化潛力，支付及金融業務有望和遊戲一樣，成為騰訊的支柱型業務；4）雲業務發展尚屬初級階段，有望伴隨行業的成長而成長。

基於對公司長期發展的看好，我們維持盈利預期，預計公司在2019-2021年收入增速分別為22%/22%/20%，淨利潤增速分別為22%/23%/17%，費用率基本穩定。

根據以上主要假設條件，採用FCFE估值方法，得到公司的合理價值區間為453.38-485.42港幣。

絕對估值的敏感性分析

表3是公司絕對估值對摺現率和永續增長率的敏感性分析。

相對法估值：450 -480港元

我們選取與騰訊體量、業務規模及行業地位相近的互聯網公司阿里巴巴進行比較，採用PE法進行估值。考慮到騰訊在2020年的海外遊戲業務、支付業務均有望迎來優異表現，我們給予公司2020年32-34倍PE，對應合理的股價區間為450-480港幣。

投資建議：維持“買入”評級

結合絕對估值及相對估值，我們認為公司的合理股價為453-485港幣，對應2020年PE為32-35倍，相對公司當前股價估值空間為17%-26%，維持“買入”評級。

01

微信：探索兼顧用户體驗的商業化之路

微信一直在野心勃勃且小心翼翼地探索其商業化之路。微信自2011年誕生以來，我們將其發展劃分為三個階段：1）2011-2013年：零商業化階段。2）2014-2017年：探索ToC廣告變現階段。3）2018年至今：發力B端業務，努力實現廣告擴容。無論是加入圖文付費、看一看、搜一搜、視頻號等內容形態，還是引入小程序，在社交生態中融入交易生態，微信總是在動作謹慎地，維持着高水準用户體驗的同時，極力拓寬其商業化之路。

新產品微信：零商業化，以用户體驗為中心

微信在發展早期近乎零商業化，專注通訊與社交，完善內部生態構建。2011年，騰訊緊抓移動互聯網浪潮，推出微信從而進入移動IM領域。2011年5月，微信加入語音對講功能，並密集推出“附近的人”、“搖一搖”、“漂流瓶”功能，盡力引導用户社交。2012年4月，微信的月活達到6000萬，平台開放朋友圈強化社交屬性，打造微信公眾平台孕育內容生態，提供微信開放平台擁抱第三方，努力完善用户體驗。本階段內，微信的變現舉措幾乎為零，但已經有探索商業化方法的苗頭，如微信3.5版本推出“掃一掃”等功能，為打通線上線下壁壘，進入本地生活領域埋下伏筆。

社交工具微信：在剋制中摸索對C端用户最友好的商業模式

隨着微信的用户體量逐漸擴大，微信開始探索商業化之路。2013年微信用户便達到了3.5億，對比同年微博的5億註冊用户，微信已經初步具備商業化規模的用户基數。2013年是微信商業化的元年，這一年，微信發佈了支付、遊戲中心、表情中心共三個商業化產品：1）遊戲中心：遊戲是公司歷來的營收重點，藉助微信的大用户量、高活躍度和強關係鏈，騰訊自然地將這種優勢從PC端遷移到了移動端；2）表情中心：表情包在QQ時代就一直是中國網民的愛好，同時期，日本社交產品Line成功通過表情包收費取得商業變現的成功，於是微信也嘗試通過表情進行商業變現。遺憾的是，由於中日消費習慣的不同，表情包付費的嘗試失敗；3）微信支付：微信支付誕生早期，更多是作為電商O2O體系中的一環推出的，騰訊此前的電商購物業務不順利，希望藉助微信 “附近的商家+我的卡包+微信支付”的組合拳入局O2O本地生活服務，附近的商家、我的卡包嘗試近乎失敗，微信支付卻憑藉着高頻的用户使用習慣脱穎而出，成為公司繼遊戲業務外另一個重要業務。

支付業務變現是微信一次成功的商業化嘗試。2014年春節，微信推出支付紅包，在幾乎沒有任何市場資源投入的情況下引發病毒式傳播，憑藉這一巧妙的玩法完成了大規模的用户綁卡，並在同年3月份立即對商户開放，大力佈局O2O和線下支付場景。區別於支付寶的重運營策略，微信支付更傾向於精細化打磨產品，提升支付體驗、打造創新支付形態，在產品端積累優勢。憑藉6億日活、高頻的巨大流量，微信打破了支付寶在互聯網支付中一家獨大的格局。2014Q3，支付寶在移動支付市場的市佔率高達83%，隨後被微信支付迅速擠佔，2017Q1，微信支付的市場規模已高達40%。根據我們測算，在剔除備付金利息上繳的影響後，騰訊的金融科技業務有望在2019年取得了超過20%的收入增長，毛利率由2018Q1的10%增長至2019Q3的29%。

儘管廣告並不是微信最推崇的變現模式，但憑藉強大的流量底盤，其廣告收入增長迅猛。微信社交廣告包括朋友圈廣告、公眾號廣告和小程序廣告，從社交廣告增速上看，一直保持穩健增長。與此同時，微信也不斷優化廣告的用户體驗。

朋友圈廣告方面，微信始終將用户體驗與產品調性放在更高的戰略地位。微信的謹慎體現在廣告數量、廣告形式及社交屬性上。2015-2018年每位微信用户每天只會收到一條朋友圈廣告，直到2019年中旬才開放第三條廣告。其次，朋友圈廣告提供四種展示形式，常規式廣告使廣告與用户日常分享並無明顯區別。此外，微信圍繞社交，開通了廣告主互動和朋友互動功能，使得朋友圈廣告更像是一條趣味的“動態”，而不是生硬的植入，增強社交屬性，最大程度上降低用户對廣告的牴觸心態。

對於公眾號廣告，微信更多將之視為與內容生態中的創作者“共贏”的手段，這從公眾號的歷次迭代中可以窺斑見豹。最初，微信公眾號定位為機構或個人品牌推廣的渠道，具有消息推送等基礎功能，能夠快速觸達微信用户。這一時期，公眾號通過拓展用户，自身即為廣告。隨着基礎框架的搭建和內容生產越來越豐富，自媒體內容創作成為微信內容生態的重要組成部分。2014年，微信引入廣點通打通官方流量變現方式，閲讀量和點贊功能使微信公眾號的內容質量有了衡量標準，原創保護和廣告變現激發自媒體創作熱情。2014-2018年，廣告位由圖文底部擴至頂部、文中、底部和視頻貼片；可以推廣公眾號、app、商户、卡券及小程序；支持互選廣告及排期購買，並提供CPC與CPM計價方式。微信通過增加廣告位、優化廣告形式逐步開放完善廣告環境，為廣告主和流量主提供服務。

微信不斷地豐富內容形式，併為內容創作者增加變現方式，力求在用户體驗和商業化中取得平衡。為了激活內容創作的活力，一方面，微信構建“看一看”、“搜一搜”、“視頻號”，增加內容流量入口；另一方面，微信增加對創作者的激勵。微信逐漸降低流量主門檻，流量主的開通門檻由14年10萬粉絲降至17年5000粉絲，2019年底官方開展“微信創客自薦計劃”，開通門檻降至500粉絲，2020年初，微信灰度測試訂閲號付費功能。從微信一系列的舉措和改進中可以看出，騰訊在不斷提升產品的廣告變現能力。

操作系統微信：創建交易生態，實現廣告擴容

2018年是騰訊發力B端業務的重要一年，而微信則成為了支付、雲計算及企業服務業務拓展的重要載體。2018年，在騰訊全球合作伙伴大會上，馬化騰指出，伴隨數字化進程，移動互聯網的主戰場正在從上半場的消費互聯網，向下半場的產業互聯網方向發展；並表示，接下來騰訊將紮根消費互聯網，擁抱產業互聯網。在騰訊的B端生態戰略中，微信不僅提供了龐大的C端消費者流量入口，同時還擁有着交易的基礎設施微信支付、企業服務的落地場景小程序+公眾號+企業微信，扮演着舉足輕重的角色。

小程序的推出標誌着微信從工具型應用提升為操作系統，吸引B端商家入駐。2017年，微信推出小程序開放平台，讓任何一個商家、開發者都能開發自己的工具。小程序作為介於原生App和H5的中間解決方案，具有低用户成本和低開發成本的先天優勢：1) 從用户端來看，小程序無需下載安裝，相比原生APP使用成本更低，相比H5功能更齊全、性能更佳，由於有入口，留存率也更高；2) 從商家端來看，小程序開發成本低，疊加微信龐大的用户流量底盤和開放生態，商家入駐的投入更低、潛在回報更有吸引力。同時，更多開發者的入駐也意味着微信的功能可以無限延伸，提升了用户使用頻次和時長，形成良性循環。

小程序的誕生，為微信的商業化打開了廣闊的成長空間。騰訊在廣告變現方面，對朋友圈廣告及小程序的態度截然不同。2018年3月，小程序上線僅一年，微信即正式宣佈小程序廣告組件啟動內測，開發者可以通過小程序來賺取廣告收入。在2019年，一系列小程序廣告能力開放，如插屏廣告、視頻及貼片廣告、激勵式廣告、格子廣告等。今年年初的微信公開課Pro透露，2020年微信小程序的工作重點將放在商業場景建設。用户方面，小程序將推出品牌認證、物流工具優化、官方交易保障等措施，提升用户在小程序上交易的信任感；商家方面，小程序將為商家提供和完善包括直播組件、一物一碼、識物等多個組件，幫助商家提升運營能力。

小程序配合企業微信、公眾號及支付業務，完善的交易生態正在形成。小程序為商家搭建了交易場景，而企業微信、公眾號和微信支付則為商家提供了經營工具，包括營銷獲客、企業資金與成員管理、客户關係與售後管理等增值服務。1）微信支付除了提供支付接口，還提供以卡券為核心的營銷工具、資金管理後台；2）公眾號為商家創造更多觸達用户的機會，其中訂閲號帶來更多內容、服務號提供更多互動；3）企業微信3.0版本上線後，開始接入微信生態，為商家提供了聯繫客户、管理客户的官方渠道。我們認為，隨着微信交易生態的不斷完善，微信對於商家的吸引力將不斷增強，原先在微信內開展交易的商家將能被納入微信官方體系內，從而實現貨幣化，從而吸引更多商家入駐。

我們判斷，廣告將是小程序未來最具潛力的貨幣化方向。理論上，電商平台的變現方式包含以下幾種：1）向商家收取流水抽成；2）為消費者提供互聯網金融業務；3）類比公眾號，拓展小程序內部的廣告，與開發者共享廣告收入。但從小程序的實際情況出發，我們判斷，微信小程序是典型的“去中心化”平台，這意味着平台沒有統一的流量分發權，同時，相比於阿里、京東等成熟的電商平台，騰訊在物流基礎、售前、售後設施方面明顯薄弱，短期內向商家收取流水抽成的模式較難達成。互聯網金融方面，受限於消費金融牌照及政策影響，我們判斷其不確定性更高。我們從小程序的用户體量、用户使用時長等運營數據角度估算，短期內，廣告將是小程序最具潛力的貨幣化方向。

02

微信的廣告潛力還有多高？

內容生態：不斷試探內容邊界，生態建設未完成

微信在不斷試探內容邊界，對視頻和中心化內容分發的探索從未停止。回顧微信內容的更新曆程，我們發現，微信在不斷試探着自身內容的邊界。

1. 圖文付費：補全垂直內容創作者的收入來源

2020年，蟄伏了近5年的公眾號付費閲讀功能迎來了灰度測試。1月15日，微信團隊宣佈，微信訂閲號付費能力正在進行灰度測試，受到邀請的公眾號創作者可以選擇對原創文章內容設置付費，用户購買後，才能完整閲讀原創文章。從微信官方的口徑來看，測試付費閲讀是為了給優質的內容創作者提供更多的變現方式。在付費的定價方面，微信提供了1~208元範圍內的35個檔位，暫不支持自定義金額。

根據新榜統計結果，1月15日至2月5日測試期間，付費閲讀內容的數據表現顯著低於對應賬號同時期內的整體數據表現。1月15日至2月5日，新榜監測到，在使用了付費閲讀功能的111個公眾號中，超過53%的公眾號將付費金額設置在最低的1元檔，多數創作者以低價戰略温和開場。結果顯示，進行付費測試的248篇內容中，平均閲讀數和在看數分別為11564次和191次，相比於所在公眾號的平均閲讀次數和在看次數，分別降低了23%和62%。由此可見，收費行為顯著影響了內容的傳播，該測試結果可能干擾到部分流量主開通付費功能的意願。

測試期間，平均單篇內容的付費閲讀比為8%，知識付費、連載小説表現出較強的適應力。測試期間，75.8%的內容付費閲讀比在10%以下，平均單篇內容的付費閲讀比為8%，平均單個公眾號付費閲讀收入為6885元，平均單篇內容的付費閲讀收入為3064元。其中，單價最高的3篇內容均為財經解讀類內容，股評內容《2020年A股行情前瞻報告》的收費設置為最高檔的208元，共有792個用户樂意買單，發文3天付費閲讀收入超過了16.4萬元。在付費閲讀比排名前十的內容中，有6篇為連載小説或系列內容。究其原因，知識付費、付費小説均已在得到、閲文等平台上擁有了成熟的商業模式，因而在本次測試中取得了較為突出的表現，而自媒體、八卦等微信公眾號中的常見內容並不適合這種模式。

圖文付費與擴大內容影響力、廣告收入及打賞收入之前均存在矛盾，短期內難以成為公眾號的主流變現方式。首先，圖文付費顯著抑制了內容的閲讀和傳播次數。青瓜傳媒數據顯示，2019年8月，微信公眾號圖文平均打開率僅為1.2%，超過40%的閲讀流量來自於朋友圈、好友轉發等非公眾號會話方式，對流量主而言，啟用付費閲讀，意味着在降低打開率的基礎上，再放棄超過40%的閲讀流量，這與力求擴大自身影響力的流量主需求不符。其次，微信公眾號的頭部創作者已經通過廣告及打賞獲得了穩定的商業收入，新榜數據顯示，2019年12月，頭部賬號原生（軟文）廣告的平均成交單價為55984元，顯著高於測試期間平均單篇內容的付費閲讀收入（3064元），且原生廣告的收入穩定性顯著高於付費圖文。由此，我們判斷，本次微信中加入付費功能，主要意義在於為部分垂直內容創作者增加新的變現方式，短期內不會取代廣告、打賞成為公眾號的主流變現工具。

2. 看一看：補足中心化內容推薦方式，為潛在優質廣告位

看一看經過多次迭代，與公眾號內容相結合，已成長為高價值的信息流產品。看一看於2017年5月中旬上線，一度被寄予釋放公眾號流量、拯救打開率的厚望，前期效果不明顯。直到2018年12月，微信7.0版本將“看一看”與公眾號“點贊”融合，公眾號文章可以通過點擊“好看”（後來改稱為“在看”）直接推送到“看一看”頁面，從而使“看一看”成為朋友圈之外的另一高價值信息流平台。此外，微信還嘗試引入外部內容完善生態。2019年8月初，快手分享與微信的信息流全面打通，快手短視頻可以直接分享到微信“看一看”。春節疫情期間，微信在“看一看”中置頂話題“新冠肺炎疫情動態”，聚合相關新聞、小程序、公眾號、視頻。截至2020年2月28日，該話題收穫了20.2億次閲讀，1636.4萬個“在看”，由此可以推算出其驚人的潛在流量。

看一看有助於微信內容生態的整合與盤活。微信原本即擁有公眾號這一高質量圖文信息平台，但是近幾年打開率呈現下降趨勢。看一看可以通過社交推薦+算法分發相結合的方式，對微信公眾號以及其他內容進行導流，提升傳播效率和用户的內容消費量。

看一看的內容體系完善，也有望為自身帶來可觀的商業前景。信息流本身就具有高用户時長、高廣告價值的特性。騰訊系的另一款信息流產品騰訊看點（QQ看點、看點快報）已經開啟商業化，其中QQ看點依託MAU超過7億次的QQ，在18年9月DAU突破1億，成為騰訊內部第一款DAU破億的信息流產品。根據公司管理層所述，未來一年騰訊看點的短內容消費量預計將提升5倍，商業收入整體會上漲30倍。基於微信更大的用户底盤以及內部更優質的內容生態，我們判斷看一看具有不弱於QQ看點的商業化潛力。

3. 搜一搜：微信搜索引擎的雛形

微信搜一搜在微信生態中的定位，是作為用户和微信海量的帳號、內容、品牌、服務的連接橋樑。2017年5月，“搜一搜”作為微信實驗室中的功能首次上線，最初它的重點是公眾號、朋友圈、文章、小説、音樂和表情的搜索，之後，搜一搜中逐漸增加了站外搜索和小程序搜索。去年12月11日，微信宣佈，微信搜索正式升級為“微信搜一搜”，用户可通過主動搜索關鍵詞獲得公眾號、小程序、遊戲、百科以及醫療諮詢等二十多種信息服務內容。2020年微信公開課Pro中，再次透露出三個重要發展方向：1）微信“搜一搜”將支持小程序內容搜索，目前已經接入18個類目小程序；2）品牌官方區能力全新升級，提供自定義配置品牌關鍵詞、商品櫥窗、直播、個性化營銷區域等能力，幫助品牌精準觸達用户；3）帳號權威、內容優質、用户行為是影響排序的核心因素，搜一搜嘗試提出通過用户的點擊、閲讀停留、打賞點贊等方法，引入社交的影響，判斷帳號和內容的權威度。

搜一搜與小程序的聯動，可以打破微信不同業務之間的“信息孤島”，從而獲取C端用户更多的使用頻次和時長。與web互聯網相比，移動互聯網的各個app更加割裂，信息難以打通、搜索，微信搜索若能進入到每一個小程序的內部，則具有其他搜索引擎無法比擬的優勢。再加上微信沉澱已久的公眾號、小程序、商品、表情等內容生態，對C端用户的吸引力大大增強。

搜一搜是微信搜索引擎的雛形，有望完善微信內部生態閉環，增強對B端商家的吸引力。對B端商家來説，“搜索”是來自消費者主動的行為，意味着品牌商通過“搜索”數據進行的消費者畫像更加準確有效，這也是搜索信息流價值較高的核心原因。通過微信以往的商業化節奏，我們推測微信在短期不會通過搜索信息流廣告的形式去變現，但是憑藉此功能吸引更多商家入駐，則可以將更多的交易納入微信生態體系。對標百度的搜索廣告收入，搜一搜潛藏着巨大的商業化潛力。

4. 視頻號&視頻：“短內容”落地，微信最值得期待的內容方向

微信不斷釋放加碼視頻內容的信號。微信的“視頻夢”由來已久：2018年9月，朋友圈推出了“用微視拍攝”的限時推廣入口；2018年12月，微信推出了“即刻視頻”，2019年12月，微信在朋友圈試水“視頻輕互動”，從推廣力度和入口來看，微信並未在視頻中投入全力。張小龍在2020年的微信公開課中提到，微信上還缺少一個“人人都可以創作的載體”，以圖文為主要內容的微信希望補足自身在視頻內容方面的短板。2020年春節前，微信視頻號開通內測，可以發佈圖片和視頻內容，內容呈現形式為瀑布流形式；用户可以在視頻號內點贊評論和關注，保證內容生產者與用户的互動，雖然視頻號的發展尚屬早期，自推出以來，已經出現了閲讀超過10萬次，點贊超過2萬次的視頻內容，這樣的流量效果讓眾多視頻作者躍躍欲試。2020年2月，微信公眾號上線視頻灰度測試入口，據36kr報導，視頻消息還獨有“視頻後貼廣告”的商業化模式，開通後系統會根據用户畫像自動展現廣告；同時公眾號底部廣告對視頻消息也同樣適用。

以往在微信中，視頻用户的傳播需求無法被滿足。從微信小視頻到時刻視頻到微視朋友圈分享，微信並沒有撬動起用户的創作熱情。圍繞微信公眾號形成的內容中心，由於其以文字為主的載體形式，使得微信無法挖掘長尾用户的創造潛力。視頻號支持移動端的內容創作、發佈，以短視頻、圖片為主，一方面降低了創作者的創作門檻，吸引非長文創作者進入微信的內容生態；另一方面也有望補足微信在視頻內容方面的缺失。

短視頻類產品日活用户基數大、粘性高，廣告收入ARPU值高。2016年字節跳動推出抖音，2018年，月均日活超過千萬，春節期間，最高日活達6000多萬。QuestMobile估計，2019年抖音收入約為500億元，快手為350億，抖音月活為5億，快手月活為3.4億。由此推算抖音、快手季度ARPU約為25元，顯著高於我們估算騰訊社交廣告的ARPU值（約10元）。

視頻號尚處於初級階段，素材、工具均有待完善，核心壁壘在於優質內容的引入。對用户而言，微信“視頻號”不具有抖音的沉浸式體驗，視頻號頁面的視頻內容在Wi-Fi及移動流量狀態下均會自動播放。目前視頻暫時無法全屏、橫屏播放，不可暫停，也沒有進度條的功能。站在視頻創作者的角度，與“抖音”上豐富多彩的視頻素材相比，視頻號提供的編輯功能相對初級，僅限於添加配樂、配文字等初級功能。與抖音全民拍視頻的導向不同，視頻號並不支持個人隨意發佈視頻內容，只有具有一定創作能力和影響力的作者才具有發佈資格，從產品形態上來看，更類似於中心化運營的微博。

微信不缺用户和流量入口，視頻號的變量來自於管理層的意志及內容的差異化。從當前內測情況來看，頭部短視頻賬號、自媒體賬號、明星、大V是首批種子創作者，事實上，這些成熟的頭部內容創作者早已被抖音、微博等平台所囊括，根據內容創作者全網分發的習慣，微信可能會產生同質化的內容。我們判斷，對擅長產品打磨的騰訊而言，素材和工具的差異會很容易迎頭趕上；流量層面，視頻號位於“朋友圈”下的黃金展示位，無需擔憂，真正的變量在於管理層的意志及內容的差異化。

5. 圈子：隱藏於“搜一搜”二級入口，尚未大力推廣

微信圈子是微信對陌生人社交內容的補充。微信圈子起源於2018年內測的“我的購物單”，起初定位是分享購物單、推薦商品的社交電商工具。經過數次迭代後，產品機制從好物推薦變成了以垂直興趣組為核心功能的社區，入口也轉移到了“搜一搜”頁面，產品旨在用興趣連接陌生人，與百度貼吧和豆瓣類似。在微信發展早期，陌生人社交是其主打功能之一，“搖一搖”交友助力產品順利完成冷啟動。後期，微信的定位發生了變化，轉變為以熟人社交功能為主。此後，微信對陌生人社交的探索一直偏向謹慎，“圈子”功能隱藏於“搜一搜”功能的二級入口下，尚未大規模推廣。由此，我們判斷，短期內“圈子”不會在商業化中發力。

對標Facebook，微信還有哪些潛在的廣告形式？

核心觀點：朋友圈和公眾號廣告位的開發潛力已經不大，貨幣化率整體偏低。而新產品小程序、看一看和視頻號則是更加優質的變現場景。隨着用户時長逐漸向新產品遷移，微信的廣告價值有機會得到進一步釋放。

選擇可以與微信對標的產品並非易事，因為在全球所有的社交產品中，微信的產品形態和商業模式都比較特殊，即使是早期與微信產品形態十分相近的Line，在商業模式上也與微信漸行漸遠。但是，國際社交巨頭在廣告領域已經進行了各種先驗嘗試，借鑑他們的經驗，對於我們研究微信廣告的潛在空間也具有一定參考價值。接下來我們將對Facebook旗下的廣告業務進行分析。

Facebook：信息流廣告佔據主要地位，Stories發展迅速

Facebook是全球規模最大、市值最高的社交網絡平台和第二大廣告平台（僅次於谷歌），公司旗下除主平台Facebook外，還包括了圖片社交平台Instagram、即時通訊軟件Messenger和WhatsApp，包攬了2018年全球10大APP（用户規模）的前4位。截止2019年12月，Facebook全球月活躍用户達25億，Messenger、WhatsApp、Instagram的MAU也在10-20億量級。目前公司的廣告主要依託Facebook主應用和Instagram投放。據彭博社報道，Instagram 2018年廣告收入佔Facebook公司整體收入的15~20%，Messenger和WhatsApp廣告佔比則很小。

Facebook廣告增長的主要驅動力來源於信息流和Stories。公司的廣告收入佔比在98%以上，其中絕大多數來自信息流廣告。憑藉用户規模大、使用時間長、粘性高的優勢，以及精準智能的廣告投放機制，Facebook具有高廣告變現價值。

信息流廣告

Facebook的信息流廣告庫存豐富、形式多樣。主要版位包括：Facebook動態廣告、Instagram動態廣告、Facebook PC端右邊欄廣告、Instagram發現頁廣告、Messenger收件箱廣告、電商平台Marketplace廣告。其中，Facebook/Instagram動態類似於朋友圈，是最主要的信息流廣告形式；右邊欄廣告只在PC端存在，在用户向移動端轉移的趨勢下佔比逐漸減小；其餘版位體量還比較小。Facebook的信息流廣告具有圖文、圖片、視頻、幻燈片、全景VR等多種形式，並且還在拓展試玩廣告等新形式，廣告主可供選擇的形式愈發多樣化。

Facebook信息流廣告負載率已經接近成熟，廣告收入主要由曝光次數及單價的提升所驅動。Facebook信息流廣告加載率在2017年初達到飽和，此後一直穩定在15%左右。廣告曝光量和單價則一直穩定增長。

我們認為，與Facebook的信息流廣告相比，微信朋友圈廣告加載率的上限會更低。微信朋友圈承載的更多是雙向互動的熟人社交關係，從用户心理角度偏向於私有領域；而Facebook、Instagram除了熟人外，還可以單向關注名人、機構等頭部用户，兼具媒體與社交屬性，更偏向於公共領域。這一產品屬性差異導致了：1) 用户對廣告濃度的容忍程度不同：朋友圈的廣告加載率上限理應低於Facebook、Instagram這類弱關係社交產品；2) 人均內容消費量不同：朋友圈的內容多來自於普通用户，在創作數量和內容質量兩方面都弱於Facebook/Instagram平台上的PGC+PUGC內容。因此，朋友圈廣告的開發空間要比Facebook/Instagram信息流小很多。

“看一看”是微信內部更適合對標Facebook的信息流場景。微信內部的信息流頁面包括看一看、訂閲號頁面等。訂閲號頁面雖然在內測“發現公眾號”推送，但微信公開課已經表示不會做成不受用户掌控的信息流，因此廣告加載空間也不大。相比之下，看一看是更適合信息流廣告變現的場景：1) 看一看是基於內容的信息流，媒體屬性要遠強於社交屬性，從用户心理角度更偏向於公共領域，廣告加載率天花板較高；2) 看一看依託公眾號內容池，並且正在嘗試引入外部內容，逐步加入中心化的內容分發機制，憑藉“朋友在看”和“精選”兩大體系，人均內容消費量有很高的增長潛力。目前看一看仍處於生態構建階段，尚未開啟商業化，但是廣告價值潛力不容忽視。

Stories廣告

作為新興的產品形態，Instagram Stories用户增長迅猛，有很強的商業化前景。Stories是一種豎版沉浸式短視頻，最早起源於Snapchat，發佈後24小時將轉為僅對自己可見，在Instagram平台也可以通過精選後設置為所有人公開可見，微信視頻動態的產品形態與之類似。當用户滑動觀看Stories視頻時，會出現輪播廣告，用户可以選擇左滑跳過並觀看下一條視頻，或者上滑了解更多。由於沉浸式的觀看體驗、強互動形式，憑藉Instagram超過10億日活的用户流量底盤，Stories的廣告價值巨大。儘管目前Stories廣告的貨幣化率低於信息流廣告，Facebook管理層堅定認為這一廣告形式未來仍有廣闊的變現前景。

Stories廣告是Facebook廣告新的增長驅動力。Facebook的Stories廣告版位包括Facebook Stories、Instagram Stories、Messenger Stories。目前Instagram Stories已經發展成熟進入快速商業化階段，根據Facebook官方披露數據，超過半數的Instagram用户使用Stories，我們推測其DAU超過5億。而Facebook/Messenger Stories仍處於生態培養階段，尚未有較多的廣告投放。

微信的視頻動態與Stories形態十分相似，尚未取得同等的用户體量和內容消費量。視頻動態與Instagram Stories，存在三方面的不同：1) 創作成本差異：視頻動態只提供了最基礎的拍攝功能，以及添加音樂、文字、表情和地點，缺少Stories提供的濾鏡、貼紙和模板等降低創作成本的工具；2) 視頻動態的拍攝和觀看缺乏顯眼的集中入口：雖然在朋友圈最上方增加了集中入口，但UI設計並不讓人有很強的點擊慾望，並且由於觀看過的視頻動態不會出現再出現在這裏，持續視頻的場景也很少出現；3) 微信和Instagram的產品屬性導致用户行為習慣存在差異，微信更多是基於熟人的社交關係，而Instagram則是更偏向於陌生人、兼具媒體與社交屬性的產品，在用户創作和內容消費方面更具優勢。Facebook雖然用户體量較Instagram更大，但Facebook Stories的用户直到2018年5月才達到1.5億，而Instagram Stories在2017年11月即擁有了3億用户。基於上述原因，我們判斷視頻動態在短期內難以有商業化的土壤。

微信的廣告價值還有多少提升空間？

核心觀點：微信目前已經開放的廣告產品包括朋友圈廣告、公眾號廣告、小程序廣告，潛在的優質廣告位則包括看一看和視頻號。其中，受制於用户體驗等諸多因素，朋友圈和公眾號廣告收入提升空間已經不大，未來增長更多由看一看和視頻號驅動。

朋友圈廣告：增長已近瓶頸，短期內，廣告有效曝光次數驅動收入增長

朋友圈廣告的收入估算：朋友圈廣告收入=DAU×每人每天廣告加載個數×平均每個廣告有效曝光次數×實際CPM/1000×365。

1) DAU：根據騰訊2018年報，2018年朋友圈DAU為7.5億；根據2020微信公開課Pro，2019年微信MAU為11.5億,比去年同期增長6%，我們估算朋友圈DAU會有同等增長。

2) 每人每天廣告加載個數：根據騰訊2018年報，朋友圈開放第二條廣告後約有50%的人每天會看到第二條廣告。2019年5月以後，每人每天最多收到三條朋友圈廣告。由此，我們推算平均每人每天會在朋友圈刷到2條廣告。

3) 平均每個廣告的有效曝光次數：用户在瀏覽朋友圈廣告時，廣告露出一定比例+停留一定時間計一次有效曝光；用户對廣告進行了點贊、評論操作，當其好友也對廣告進行點贊、評論操作時，系統會對用户進行紅點提醒；用户點擊紅點提醒，算作一次互動曝光。用户每有一次朋友圈廣告曝光或互動曝光，系統會進行扣費。五分鐘內最多扣費一次，一個用户同一個廣告最多扣費8次。

4) 實際CPM：朋友圈廣告的主要收費模式為CPM曝光排期和CPM曝光競價，根據城市等級的不同，定價標準不一。此外，在實際業務中，往往會給予廣告主尤其是大客户一定折扣。

綜合以上信息，我們估算2019年朋友圈廣告收入約為320~340億元。

根據微信現有用户量級，我們假設朋友圈DAU長期理論上限為9億、每人每天加載2條廣告，則朋友圈廣告收入對平均每個廣告有效曝光次數與實際CPM的敏感性分析如下表所示：

同樣地，假設每人每天加載2條廣告、平均每個廣告有效曝光次數為2.5次，則朋友圈廣告收入對朋友圈DAU與實際CPM的敏感性分析如下表所示：

結論：朋友圈廣告收入增長難度較大，短期內還可以通過提升廣告有效曝光次數實現增長。1) 朋友圈日活的增長空間已經不會太大，而且隨着視頻號、看一看等功能的成熟，用户還存在被分流的可能。2) 實際CPM提升難度較大，近兩年廣告市場需求側持續疲軟，供給側面臨短視頻、信息流廣告的競爭，朋友圈的社交屬性也使其轉化率難以過高提升。我們測算，朋友圈廣告的提升空間主要來自於每個廣告有效曝光次數和實際CPM的提升。3) 短期內可以通過提升廣告有效曝光次數實現增長。朋友圈用户看到第二、三條廣告的比例，以及每個廣告有效曝光次數還有提升空間。去年微信在拓展形式、增強廣告互動性方面進行了諸多嘗試，預計會提升用户停留時長和互動頻次，從而提高每個廣告有效曝光次數。長期來看，受限於單用户扣費次數上限，難以有持續提升機會。

微信公眾號廣告：增長空間有限

微信公眾號廣告的收入測算：公眾號廣告收入=DAU×人均閲讀量×廣告加載率×實際CPM/1000×(1-流量主分成比例)×365。

1) DAU和人均閲讀量：根據微信官方和企鵝智酷數據，2017年9月微信公眾號月活躍粉絲數量為7.97億，2014年9月用户平均每天閲讀文章數量5.86篇。我們估算這兩個指標在過去幾年略有增長但幅度不大。

2) 廣告加載率：包含開通流量主的文章比例和每篇文章設置的廣告數量2個維度。2019年5月，流量主開通門檻降低至500粉絲，預計會有更多的長尾公眾號接入流量主功能。目前主要廣告版位包括底部廣告、視頻貼片廣告、文中廣告（1-2條）、互選廣告和返傭商品廣告。

3) 實際CPM和流量主分成比例：公眾號廣告的銷售策略包括CPM、CPC、CPS等多種形式。除銷售中所給予的折扣率之外，還需要扣除流量主的分成部分。2019年6月1日起，公眾號原創文章流量主按照原創文章單日廣告收入流水的70%比例分成，不設上限。非原創文章的流量主分成則低於此比例。

綜合上述信息，我們測算2019年公眾號廣告收入約為68~72億元。根據2019微信公開課Pro數據，2018年前三季度流量主分成超過30億，推算全年收入超過40億元。此時尚未提升原創文章分成比例，按照40%的流量主分成比例、15%的增速推算，2019年公眾號廣告收入約為70億，符合測算結果。

公眾號廣告收入的提升空間更多來自於開通流量主的圖文比例。單篇圖文的廣告加載率天花板有限，廣告添加過多會影響有效曝光量和點擊率，都會影響最終付費。微信降低了流量主開通門檻，可以更多挖掘長尾流量主的廣告價值。雖然公眾號廣告形式逐漸豐富，可以更加滿足廣告主的需求，但與朋友圈邏輯類似，實際CPM難有較大提升。

根據相關數據，我們將公眾號DAU和人均閲讀篇數的上限設定在7億和6篇/天，平均每篇圖文添加2條廣告，流量主分成比例平均為60%。則公眾號廣告收入對開通流量主的圖文比例與實際CPM的敏感性分析如下：

結論：公眾號廣告收入的提升空間有限。一方面，公眾號圖文打開率逐漸下降，DAU和人均閲讀量都已經接近瓶頸，圖文總閲讀量難以提升；另一方面，雖然微信降低了流量主開通門檻，但為了扶持原創圖文創作者，也提高了流量主分成比例。再加上實際CPM難以提升，公眾號廣告總收入大幅提升較為困難。

看一看：潛在優質廣告位

看一看的廣告價值的長期理論上限測算：看一看廣告收入=DAU×人均feeds數×廣告加載率×實際CPM×365。

1) DAU：考慮到看一看的入口優先級較高，且內容逐漸豐富，長期來看，看一看的DAU有望達到朋友圈和公眾號相仿的水平，我們按照7億進行估算。

2) 人均feeds數：雖然人均公眾號閲讀數只有6篇左右，根據信息流產品的使用習慣，用户會查看多條feeds後點開一篇圖文，因此人均feeds數會是人均公眾號閲讀數的數倍。

3) 廣告加載率：Facebook和今日頭條的廣告加載率均在15%-20%左右。看一看的媒體屬性比朋友圈更強，但是由於微信的商業化較為剋制，且看一看內容更加優質，廣告加載率預計會介於朋友圈和Facebook之間。

3) 實際CPM：由於看一看無需流量主分成，因此預計可以達到介於公眾號和朋友圈之間的水平。

綜合上述信息，我們假設看一看的DAU長期理論上限為7億，人均feeds數為50條/天，看一看廣告收入對廣告加載率與實際CPM的敏感性分析如下：

同樣地，我們假設看一看的DAU長期理論上限為7億，廣告加載率為Facebook的一半即7.5%，看一看廣告收入對人均feeds數與實際CPM的敏感性分析如下：

結論：理想情況下，看一看的潛在廣告價值更高。在前文分析中我們已經論述，看一看是比朋友圈更加優質的廣告變現場景。考慮到看一看依託公眾號內容池和社交推薦，內容就相對優質，隨着內容生態和算法機制的完善，看一看的人均feeds數和廣告加載率都有可提升空間。一旦開啟商業化，其藴含的廣告價值將得以迅速釋放。

視頻號：變現潛力較大，但依賴於內容完善

視頻號廣告價值的長期理論上限：視頻號廣告收入=DAU×人均觀看視頻數×廣告加載率×實際CPM/1000×365。

1) DAU：考慮到視頻號的入口優先級較高，且內容逐漸豐富，長期來看，視頻號的DAU可能會達到與朋友圈和公眾號相仿的水平，我們按照7億進行估算。

2) 人均觀看視頻數：根據2019微信公開課Pro數據，朋友圈用户時長穩定在0.5小時左右。假如同樣按照視頻號用户時長為0.5小時估算，平均一個視頻觀看時長為15~30秒，則平均每人每天觀看視頻數可以達到100以上。考慮到短視頻的重度用户多數已對抖音產品有了較強粘性，實際情況中，視頻號的人均觀看視頻數可能會被沖淡。

3) 廣告加載率：Instagram、微博和抖音的廣告加載率均在15%-20%左右。視頻號的媒體屬性比朋友圈更強，但是由於微信在商業化較為剋制，我們假設廣告加載率介於朋友圈和抖音之間。

4) 實際CPM：由於視頻號形態為信息流，無需流量主分成，預計實際CPM介於公眾號和朋友圈之間。

綜合上述信息，對標相關產品，我們假設理想情況下，視頻號的DAU上限為7億，人均觀看視頻數為50條/天，則視頻號廣告收入對廣告加載率與實際CPM的敏感性分析如下：

同樣地，假定視頻號的DAU長期理論上限為7億，廣告加載率為抖音的一半（估算為7.5%），視頻號廣告收入對人均觀看視頻數與實際CPM的敏感性分析如下：

結論：視頻號的潛在廣告價值較大，但依賴內容質量的提升。與看一看的邏輯類似，視頻號的廣告價值受到人均觀看視頻數和廣告加載率驅動。與看一看不同，微信沒有視頻內容的生態基礎，並面臨着現存短視頻產品的競爭。其廣告價值能否釋放，取決於能否憑藉優質內容和算法推薦獲取儘可能多的用户時長。

微信廣告的潛在價值有望通過看一看和視頻號釋放。經過上述分析，看一看和視頻號的潛在廣告空間相對可觀。但考慮到微信內部各產品可能存在分流效應，看一看和視頻號的用户時長增加，可能會導致朋友圈和公眾號的用户時長下降，從而侵蝕朋友圈廣告和公眾號廣告收入。在實際CPM相同的情況下，看一看和視頻號的廣告價值提升空間要更高。因此，看一看和視頻號的意義更多在於將用户轉移至高變現價值的場景。

03

小程序：2020年步入全面商業化

小程序：從“用完即走”到全面商業化

2020年，管理層對小程序商業化的重視程度空前提高。2017年，微信小程序誕生之初，張小龍強調了其“用完即走”的產品理念，與傳統App相比，小程序沒有應用商店、不能推送消息、不能分享朋友圈、只能實現有限制地搜索，最大程度上降低對用户的打擾；而在今年1月的微信公開課上，微信開放平台副總經理杜嘉輝反覆強調：“2020年，小程序的重點目標是助力商家打造自己的商業閉環”，並且將“如何留下用户”列為新一年的三項工作重點之一，並推出大量用於“商業化”的功能：直播組件、搜索頁運營、推送消息、一物一碼、掃一掃識物、封面廣告、交易保障等。

小程序已經具備了商業化的生態基礎和用户基礎。上線2年以來，小程序已覆蓋超過200個細分行業，根據阿拉丁數據，小程序的數量從2017年的58萬增長至2019年的300萬以上，複合增速高達125%。用户端，截至2019年11月，其日均活躍用户超過3億，年內累計創造交易額達8000億，同比增長160%。根據QuestMoblie的數據，2019年6月，微信小程序的月活用户規模高達7.46億，高於國內絕大部分App，月度人均使用微信小程序42.6次，小程序的商業化已經具備了充沛的用户基礎和生態基礎。

微信小程序入口豐富，超過10億的大流量底盤保障用户觸達。微信小程序上線初期，其入口隱蔽，不易被用户發現。目前，除搜索等方式外，小程序還在基於內容、社交關係、地理位置三個要素上，主動提升觸達用户的概率。微信小程序自帶騰訊的社交基因，在社交關係和分享裂變方面存在着天然優勢，在所有互聯網巨頭所推出的小程序中，微信觸達用户的入口最為豐富。阿拉丁數據顯示，2019年，微信小程序中，約38.8%的活躍用户來自於用户分享。

小程序的電商生態發生了實質性的變化

小程序在品牌認證、物流工具和交易保障三個方面，完善電商體系的基礎設施，提高用户的購物體驗。2019年7月，微信全面開放“一物一碼”功能，消費者購買商品時掃描商品上的微型二維碼，即可直接跳轉到品牌專屬小程序，獲得定製化服務。目前小程序已經擁有快遞配送、即時配送、散單寄件等多種物流解決方案，開發者只需接入開放端口，就可使消費者在小程序上直接查看購物後的物流信息，提高對收貨的安全感。交易保障是小程序在電商方面的一大變化，微信能提供給商家的新功能包括：統一的官方標識、商品搜索加權，以及統一的訂單管理和用户糾紛處理功能。更為重要的是，微信搜一搜在2019年改版後可支持商品搜索，將內容生態與交易生態直接相連，讓用户以最短路徑觸達信息及服務。

微信直播組件即將推出，消費者在小程序內可以實現交易閉環，顯著提升購物體驗：2019年12月，直播業務被統一在信息流業務“騰訊看點”之下，看點直播成為了騰訊直播業務對外輸出的統一品牌，本次推出的微信直播組件，與看點直播存在如下區別：1）在看點直播中，成千上萬的商家使用同一個直播程序，直播與交易過程相互割裂；微信的直播組件，賦予了每一位商家直播賣貨的能力，商户對商品的交易過程更具“掌控力”；2）微信的直播組件，能夠使商家在小程序內形成交易閉環。看點直播需要跳轉到商家小程序進行購買，在“看”和“買”之間增加了一個步驟，在互聯網產品的規則中，使用的過程每多一步，都意味着轉化率的顯著降低。

企業微信：客户朋友圈功能正式開放，幫助電商商家實現“種草”功能。2019年12月，企業微信和個人微信之間建立了兩條通道：1）可以由企業微信發起員工和客户組成的百人羣；2）企業微信用户每天可推送一條信息到客户的朋友圈。企業微信員工在微信端朋友圈內會顯示“企業名稱”，這樣一來，企業微信員工的所有動作都會成為“企業官方”動作。相比於企業員工直接用個人微信發朋友圈，“客户朋友圈”的針對性更強，更容易建立起客户的信任度。其次，由於企業微信裏的微信好友都是企業的潛在客户或已完成購買的用户，羣體精準性極高。當企業員工發一條朋友圈，就相當於在精準人羣裏發一條有“加V”認證的朋友圈“廣告”。

短期內廣告是小程序最具潛力的變現方式

小程序的交易體量表現強勁：小程序電商已經成為繼傳統電商、社交電商和直播電商之後的線上零售新業態，2019年，小程序累計創造了超過8000億的交易額，其GMV體量已經與拼多多十分接近；GMV增速為160%，顯著高於三大主流電商平台阿里、京東及拼多多。

有別於淘寶、京東等中心化的電商體系，微信小程序去中心化的流量分發方式，使其難以通過“直通車”式廣告及流水抽成盈利。對商家而言，淘系電商、京東、拼多多對平台流量的分配能力極強，能夠為其提供中心化的廣告展位，以及成熟的物流網絡和專業的售前、售後設施，因此，平台能夠通過抽傭的方式獲取收益；而微信平台在流量掌力度和電商基礎設施方面稍顯弱勢，由此我們判斷，短期內微信難以通過收取佣金進行大規模的商業化變現。

小程序廣告變現的各環節均已準備就緒：1）微信小程序的廣告基礎環境已經形成：微信平台已開發出多種廣告形式滿足流量方的需求，2019年，小程序開始嘗試插屏廣告、視頻貼片廣告等形式；2020年，小程序計劃啟動封面廣告，以及更多適合頁面展示的自定義廣告，廣告形式的多樣性，一方面體現出管理層具有較強的變現意願，同時也為廣告主提供了更多的選擇；2）小程序的用户停留時長在不斷增加：根據阿拉丁數據，2019年，小程序用户人均單日使用時長為900s，同比增長80%，用户時長是廣告變現的基礎；3）產業鏈趨於成熟：大量代理公司積極投入小程序廣告市場，並湧現出眾多專注於小程序的廣告監測、DMP、SSP等領域的公司和團隊。

小程序作為新的流量池，隨着生態的繁榮，將源源不斷吸引廣告主投入。對於有明確需求的用户，微信提供小程序搜索，可精準地將用户帶到小程序內部；對於隱性需求，微信可通過內容、社交關係及地理位置進行推薦，搜索環節與推薦環節在助力商家打造商業閉環之餘，也提供了良好的廣告機會。

小程序的廣告收入測算：小程序廣告收入=DAU×人均使用時長×平均每分鐘加載廣告數×實際CPM/1000×(1-開發者分成比例)×365。

1) DAU： 2019年小程序DAU超過3億，參考微信朋友圈、公眾號的發展過程，我們判斷隨着小程序生態的逐漸完善，其DAU還有較高的提升空間。我們假設，穩定狀態下，小程序的DAU上限為7億。

2) 人均使用時長/日：根據阿拉丁研究院數據，2019年人均使用小程序時長達到15分鐘，2020年小程序的產品理念發生了明顯變化，從“用完即走”到“促增長、拉回流、加強商業化”，對標朋友圈穩定狀態下約30分鐘的用户使用時長，我們判斷小程序的人均單日使用時長仍具有提升空間。

3) 平均每分鐘加載廣告個數：目前小程序的主要廣告版位包括banner廣告、激勵視頻廣告及插屏廣告。對標朋友圈的4次廣告曝光/30分鐘和抖音的3個廣告/10分鐘，我們估計小程序的廣告濃度會介於二者之間。

4) 實際CPM和開發者分成比例：小程序的銷售策略包括CPM和CPC兩種形式，以CPM為主。除廣告銷售過程中所給予的折扣率之外，還需要扣除開發者的分成部分。2019年6月1日起，小程序開發者單日廣告流水100萬以上的分成比例也由30%提升到50%；其中，創意小遊戲開發者可獲單日廣告收入流水200萬以內部分的70%。

綜合上述信息，我們測算2019年微信小程序廣告收入約為16~20億元。

我們假設理想狀態下，小程序DAU為7億，開發者分成比例平均為55%，平均每分鐘加載廣告0.3個，小程序廣告收入對人均使用時長與實際CPM的敏感性分析如下：

同樣地，我們假設小程序DAU長期理論上限為7億，開發者分成比例平均為55%，平均用户時長為30分鐘，小程序廣告收入對人均使用時長與實際CPM的敏感性分析如下：

通過上述分析我們得到：微信小程序的廣告變現尚屬早期，其DAU、日均使用時長、廣告濃度均具有較高的提升空間。理想情況下，遠期年化廣告收入在百億級別。

盈利預測

假設前提

我們的盈利預測基於以下假設條件：

1）  增值業務保持穩健增長，2019/2020年營收增速分別為13%/13%；

2）  社交廣告逐漸發力，有望彌補品牌廣告收入下滑，2019/2020年營收增速分別為17%/25%；

3）  金融科技與雲業務高速增長，2019/2020年，金融科技及雲業務營收增速為金融科技業務營收增速為28%/40%，毛利增速為40%/53% 。

未來３年盈利預測

按上述假設條件，我們得到公司2019-2021年收入分別為3081/4624/5533億元，歸屬母公司淨利潤958/1176/1381億元，淨利潤年增速分別為21%/23%/17%。每股收益分別為10.00/12.31/  14.45元。

盈利預測的敏感性分析

風險提示

政策風險

公司所處的遊戲、支付、內容賽道，均與政策強相關，行業政策可能會隨時變動，政策的收緊對於公司的業務開展具有較大的影響。

估值的風險

我們採取絕對估值與相對估值相結合的方法，計算得到公司的合理股價為453-485港幣，該估值建立在較多的假設前提上，特別是對於公司未來自由現金流、加權資本成本（WACC）的計算、TV增長率的假設和可比公司估值參數的選取，均加入了分析師的個人判斷。可能會由於對公司金融科技業務的競爭格局、流水增速及提費速率過於樂觀的估計，導致公司股價被高估的風險。

盈利預測的風險

我們對公司未來三年的盈利假設如下：

1）  增值業務保持穩健增長，2019/2020年營收增速分別為13%/13%，如PC端遊戲、海外遊戲推廣速度不及預期，可能會導致營收及淨利潤不及預期的風險；

2）  社交廣告逐漸發力，有望彌補品牌廣告的下滑，2019/2020年營收增速分別為17%/25%。公司在效果廣告行業面臨“頭條系”及其他產品的競爭，品牌廣告受宏觀經濟影響較大，若廣告主投入不及預期，可能會導致營收及淨利潤不及預期的風險；

3）  金融科技與雲業務高速增長，2019/2020年，金融科技及雲業務營收增速為金融科技業務營收增速為28%/40%，毛利增速為40%/53% 。金融科技業務對政策依賴較高，若監管政策收緊，或收入端費率提升速度不及預期，可能會導致營收及淨利潤不及預期的風險。

投資減值的風險

公司對外有大量的戰略投資，且公開信息較少，該部分業務盈利狀況難以預測，可能會導致公司的淨利潤不及預期。