作者：榮澤宇
來源：學恆的海外觀察
01
行業趨勢扭轉，盈利拐點或已浮現
公司2020H1營收288.36億元，淨利潤22.79億元，分別較2019H2提升18.9%和41.4%。毛利率17.1%，淨利率7.9%，較去年同期分別提高1.6%和0.4%。在成品和原材料庫存都去化至低位、外廢配額持續大幅下降、國廢回收渠道被疫情影響等因素的共同影響下，能夠確保生產用原材料獲取的龍頭企業，將在恢復生產、控制成本、轉嫁原材料價格波動等方面更加體現出競爭優勢。
02
負債結構持續優化，資本開支壓力有限
近年來公司淨負債水平持續下降，負債的貨幣結構逐年優化。財務費用率、淨負債/權益等指標顯著改善。公司2年內計劃Capex約70億元，不會產生很大財務壓力。低負債水平+充足銀行授信+良好的經營現金流，使公司有望把握行業格局重大轉變帶來的發展機遇。
03
持續推進海外佈局+產業鏈垂直整合
2020年後公司的產能擴張將集中於兩個方向：海外尋求優質原材料基地，國內向下游延伸佈局二級和三級紙廠。隨着公司佈局的持續推進，美廢進口下降對公司高品質原材料的影響有望逐漸緩解。
04
疫情影響有限，對龍頭或短空長多
受春節與疫情影響，上游原材料供應與下游需求或面臨短期衝擊，同時這也有望加速行業尾部產能去化。疫情對資金充足、原材料把控能力強的行業龍頭短期影響有限，長期可能利好。
05
投資建議，維持“買入評級”
預計2020-2022淨利潤41.65、90.08、86.04億元，同比增速7.9、116.3、-4.5%。當前股價對應PB=0.90、0.77、0.67x。我們持續看好公司產業鏈垂直整合前景，以及在未來行業發展格局變化中化挑戰為機遇的能力。維持“買入”評級。
06
風險提示
行業供給側收縮幅度不及預期；原材料價格劇烈波動。
報告正文
01
收入減少利潤率回暖，盈利拐點可能已現
玖龍紙業2020H1實現營收288.36億元，同比下降5.0%，但較2019H2提升18.9%。公司實現歸母淨利潤22.79億元，同比增長0.5%，較2019H2提升41.4%。毛利率17.1%，較去年同期提高1.6%；淨利率7.9%，較去年同期提高0.4%。公司業績整體符合我們此前預期。
公司的產品和原材料噸均價格皆有約600元/噸的下降幅度，由此帶來毛利率和淨利率自低位反彈。這一點體現出正如我們所預期，2019年下半年公司不再和上半年一樣，受到產品端和原材料端雙重價格壓力；而是能夠在行業趨勢扭轉後，開始有能力將原材料價格波動向下游轉移。
在成品和原材料庫存都去化至低位、外廢配額持續大幅下降、國廢回收渠道被疫情影響等因素的共同影響下，能夠確保生產用原材料獲取的龍頭企業，將在恢復生產、控制成本、轉嫁原材料價格波動等方面更加體現出競爭優勢。隨着公司繼續向海外佈局，擴大再生漿等原材料產能，未來還有望相對行業獲取原材料自給率提升帶來的超額收益。因此我們認為本次公司毛利率回升可能是一個非常重要的週期性盈利拐點。
02
費用穩健，負債結構再優化，資本開支壓力有限
公司2020H1的銷售、管理和財務費用率分別為3.1%、3.2%和1.3%，較去年同期分別提高了0.2%、0.5%和-0.2%。其中，銷售費用率增加主要系公司的產品結構有所變化，同時客户覆蓋範圍有所擴大所致。管理費用率增加主要系公司新開紙機和改造美國產線等舉措增加了人力開支；未來隨着相關產能利用率提升，有望企穩甚至回落。財務費用率下降主要因公司償還了較多短期借款。
截至2019.12.31，公司貸款總額268億；其中人民幣負債123億元，佔比為45.9%，負債結構進一步優化。公司的淨負債比率連續五年保持下降趨勢，銀行授信額度充足且運營現金流情況良好。未來有能力輕裝上陣迎接產業格局重大變化帶來的挑戰。
公司未來2年內計劃的Capex約70億元，主要包括國內和馬來西亞、美國等地新增產能的投放以及廠區改造、設備升級。我們認為無論從絕對資金規模還是相對營收、經營現金流和負債率的比例來講，未來的Capex均不會對公司經營和財務構成較大壓力。
03
擴張腳步不停，海外和上下游佈局將成重點
公司目前總產能約1730萬噸，其中中國1510萬噸，佔比為86.8%。
2019年下半年公司於國內投產三條紙機，計劃於2020年Q1投產兩條新紙機。
屆時，公司在國內的造紙生產基地和各基地內產能的佈局均將較為合理且充分，將來國內的橫向擴張可能放緩。
我們認為，2020年後公司的產能擴張重點將轉向兩個重點：
海外尋求優質原材料基地，國內向下游延伸佈局二級和三級紙廠。
隨着公司佈局的持續推進，美廢進口下降對公司高品質原材料的影響有望逐漸緩解。
公司在國內外紙、漿產能的多元佈局的同時，開始將業務延伸至下游紙板和紙箱生產。
我們認為這是公司向全球化+垂直產業鏈整合的國際化造紙巨頭邁進的重要節點。
04
疫情短期影響有限，對龍頭可能短空長多
受疫情和春節等因素影響，公司截至目前開工率約為50%，2月銷量可能略低於往年水平。
公司生產基地分佈廣泛且管理運營水平優秀，後續隨着全國各地陸續復工，開工率有望不斷恢復。
從生產基地分佈單一、原材料來源較為侷限、生產成本較高、向下遊轉嫁成本壓力較難等因素來看，小企業受疫情影響遠大於龍頭企業。
我們認為，隨着公司下游客户陸續復工，上游廢紙打包站恢復正常運營，公司將走出疫情帶來的短期影響；
長期還將受益於短期衝擊對行業尾部產能的加速出清。
05
維持收入預測，上調2020FY盈利預測
考慮到公司2-4月開工率可能較往年有所下降、公司有能力向下遊轉嫁成本壓力、進口美廢關税取消等多重因素，我們維持對公司2020-2022FY的收入預測。
適當上調2020年預測毛利率，因此將2020FY的預測淨利潤從37.87億元上調至41.65億元。
預測公司2020-2022年的收入分別為626.26、732.10和776.02億元，同比增速分別為14.6%、16.9%和6.0%；
淨利潤分別為41.65、90.08和86.04億元，同比增速分別為-1.9%、137.8%和-4.5%。
2020年2月25日公司收盤價8.93港元對應的預測PB分別為0.92、0.78和0.67倍。
06
維持“買入”評級，上調合理估值區間
我們認為，去年四季度以來包裝紙行業的漲價，並不僅僅是行業庫存去化後簡單的補庫行為。
而是我國包裝紙行業增速大幅放緩、全球纖維循環格局重塑的背景下，龍頭公司憑藉全方位優勢迎接發展機遇的階段化體現。
維持對玖龍紙業的“買入”評級，並根據相對和絕對估值法參數調整，將公司合理估值區間上調至9.74~12.43港元（前值為8.77~11.73港元）。
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風險提示
1.行業供給側收縮幅度不及預期；
2.原材料價格劇烈波動。
