截止2月19日收盤，上證指數及恆生指數已經先後收復節後跳空部分，涉及新冠相關概念股的醫藥板塊尤其引人關注。其中歌禮制藥-B（1672.HK）憑藉其在研產品入圍衞健委發佈的第四版診療方案，股價當日漲幅達到33.22%，伴隨着臨牀試驗的展開，年初至今公司股價漲幅已經達到37.04%。

另一方面，在公司利好頻出之際，2月出卻出現一定量的機構拋單。不到兩個月時間股價波動如此之大，這背後有什麼故事？ 

圖表一：歌禮制藥-B（1672.HK）日線圖

數據來源：WIND，格隆彙整理

1.覆盤股價波動：PE為基金贖回減倉，招商證券卻在繼續“買買買”

1月27日衞健委（試行第四版）診療方案中明確指出，洛匹那韋/利托那韋可用於抗病毒治療方案中。美國原研藥利托那韋口服溶液已經停產，國內最有希望的就是歌禮自主研發的創新藥ASC09/利托那韋複方片和利托那韋口服固體片劑。 

疫情相關直接利好，使得公司股價跳空高開，備受追捧。但是在2月4日以及2月6日，根據勾股大數據顯示，兩天均有大量資金流出跡象，而賣出主力軍正是公司的Pre-IPO投資者康橋資本，合計減持約佔總股本的1.59%。

圖表二：公司股東增減持情況

數據來源：勾股大數據

根據公開資料查詢，康橋資本（C-Bridge Captical GP.ltd）是一家專注於醫療健康領域的私募股權基金，投資項目包括歌禮制藥、蘇橋生物、千麥醫學檢驗、天境生物、優鋭醫藥等，累計投資金額超過22億元。

從此前歌禮公佈的招股説明書中可以查到，A輪融資完成時間在2015年11月，按照私募股權投資的週期5-8年來計算，2020年開始康橋資本的私募基金也將迎來退出期。換言之，此次康橋資本拋售部分A輪股權，主要因為基金退出而帶來的贖回壓力。

對於沒有贖回壓力的機構，資金流向則大不相同。

根據WIND的數據顯示，過去一年中，招商證券持有歌禮制藥的股份數基本保持在2500萬股左右，2月14日當天持股數量達到4335.11萬股，單日淨流入1815.85萬股，持股比例也從2.28%上升至3.92%。

圖表三：招商證券持有歌禮制藥持倉變化

數據來源：WIND，格隆彙整理

2.多空博弈間，資金真正看好歌禮的是什麼？

作為本土抗病毒領域創新領軍企業，歌禮在對抗新冠疫情時，體現了強烈的社會責任感和研發執行力。自疫情爆發以來，歌禮即於2020年1月25日向國家藥品監督管理局及其藥品審評中心申請將利托那韋 (Ritonavir)及ASC09複方片納入國家應急通道，反應速度領先於其他抗病毒藥企。截至2月12日，ASC09複方片已獲得武漢同濟醫學院感染病研究所、浙江大學醫學院附屬第一醫院和重慶醫科大學附屬第二醫院三家醫院倫理委員會批准併成功啟動開展評價ASC09╱利托那韋複方片、利托那韋治療新型冠狀病毒肺炎的相關臨牀研究。次日，ASC09複方片聯合α－干擾素霧化治療新型冠狀病毒肺炎臨牀研究也獲重慶醫科大學附屬第二醫院倫理委員會批准。2月17日，公司的利托納韋片治療新冠肺炎的臨牀研究獲得浙江省藥監局及衞健委批准。僅用不到一個月即實現從提出申請、形成多套診療方案到支持研究者發起的臨牀試驗，歌禮在抗病毒領域的新藥研發效率和儲備讓人驚歎。 

歌禮高效的研發執行力並非無跡可尋。在其成為本土丙肝創新藥龍頭之路上，第一個商業化產品戈諾衞就曾創下33個月從IND獲批到獲得新藥證書的記錄。而從新藥獲批之日算起，首單銷售僅用19天，進入首個地方醫保僅用3個月，歌禮創下了一個又一個新藥研發到商業化的“奇蹟”。

而同樣值得注意的是，本次因疫情而備受關注的艾滋病領域只是歌禮豐富研發管線的冰山一角。

在慢性乙肝領域，圍繞乙肝臨牀治癒的“終極目標”，歌禮打造了豐富的產品管線。既有已經實現商業化的國內干擾素王者派羅欣，又有年初獲批進入患者臨牀實驗的全球首個皮下注射的PD-L1抗體療法ASC22。結合公司已披露的兩個完全自主研發的臨牀前全新靶點藥物，歌禮逐漸走出治療方案必須依賴外部藥品的困局，吹響了本土創新藥企進軍“全球新”的號角。 

而在另外一大全球範圍內尚未被攻克的藍海市場——非酒精性脂肪肝炎（NASH），歌禮擁有全球首創的口服脂肪合成酶（FASN）抑制劑ASC40，同時具有抑制肝脂肪合成、抗纖維化和抗炎症的作用。其1b 期臨牀試驗顯示，可使肝臟新生脂肪合成下降 24%-73%，具有優異的降脂效果。目前該項目處於Ⅱ期臨牀階段，是國內進度最快的用於治療非酒精性脂肪性肝炎（NASH）新藥。此外，歌禮同領域另一款THR-β受體激動劑ASC41的新藥臨牀申請也於2月18日被正式受理，未來有望與ASC40聯用，成為公司佈局NASH市場的又一大助力。

3.小結

疾風知勁草，面對來勢洶洶的疫情，近來醫藥板塊特別是抗病毒領域吸引了無數投資者的目光。透過歌禮制藥起伏的股價，我們要看到，能支持一家創新藥企成長為資本市場的真正龍頭的，不僅要有對於適應症市場空間的預判和企業銷售數據的支持，更要有雄厚的研發儲備和麪對快速事件的反應力和執行力。

而對於歌禮近期的股價波動，穿透之後也很好解釋。A輪投資者在經過5年投資後想要開始上市後的退出，故而開始減倉；與此同時，南下資金通過券商的通道開始不斷的吸入資金，為的也是看好歌禮之後的表現。而在市場起伏不定之際，公司核心管理層也表現出對公司未來的強烈信心。除大股東以個人身份於去年10月份增持外，公司於去年年底已經累計回購1.28%的股份，按照當時的市值計算，摺合港元4000多萬。結合公司充足的現金儲備，相信在研發之路上的“歌禮速度”還將繼續保持下去。

研發之路漫漫，而本次疫情也對本土創新藥企提出了嚴峻的考驗。唯有將研發能力和執行力發揮到極致，才有望成為醫藥市場乃至資本市場的勝利者。

圖表四：公司回購情況

數據來源：WIND，格隆彙整理