機構：東興證券

評級：強烈推薦

產品結構高端化升級，提升產業價值。維達國際通過對愛生雅的整合實現了產品的橫向擴張，形成了4大業務+8大品牌的產品矩陣。整合品牌已經擁有較成熟的市場和良好的口碑；同時借鑑這些高端品牌的產品設計經驗以及成熟的生產銷售模式，有助於維達實現品牌高端化升級。

品牌整合助力維達進軍個護市場，人口結構變化提升個護市場空間。維達個人護理業務在東南亞地區優勢明顯，成人紙尿褲、嬰兒紙尿褲、衞生巾系列產品在馬來西亞市場的市佔率皆排名第一。目前維達已在國內市場推出多個個人護理品牌產品，借鑑海外市場的發展經驗，開拓國內個人護理市場。隨着老齡化及城鎮化等人口結構的變化，成人紙尿褲、嬰幼兒紙尿褲、衞生巾等個護產品需求不斷提升，個人護理市場空間較大。

商用渠道是集團未來重點發展的方向之一。當前國內市場商用渠道集中度較低，2018年維達國際在商用渠道中佔比3.6%，排名行業第一。2019年維達商用渠道實現收入24.11億港元，近五年複合增速高達20%，遠高於C端增速；目前商用渠道在維達的收入佔比為15%，同樣呈現出逐年穩定上升趨勢。維達國際在商用渠道佈局較早且已經初步形成領導地位，雙品牌戰略下，集團有望持續收益；多康將是維達拓展商用市場的重要抓手。

生活用紙市場規模高速擴張，人均消費量提升空間較大。長期來看，龍頭企業通過全國範圍內產能佈局、產品創新升級、產品全品類擴展、全渠道下沉等策略，生活用紙市場集中度有望進一步提升。

盈利預測及投資評級：預計公司20-22年實現營收177/198/228億元，EPS1.09/1.26/1.48元，對應PE19x/16x/14x。首次給予“強烈推薦”評級。

風險提示：個人護理、商用渠道發展不及預期，木漿價格大幅上漲，生活用紙行業競爭加劇等。