作者：中信汽車陳俊斌 尹欣馳
來源：CITICS汽車研究
核心觀點
公司探討和沃爾沃整合的可能，有望打造全球領先的汽車集團，在成本結構、研發投入方面有協同效應，有助公司估值修復。維持公司“買入”評級，繼續重點推薦。
投資要點
※探討沃爾沃整合可能，有助估值修復。公司發佈公告，管理層正在與沃爾沃汽車AB公司的管理層進行初步探討，以探討通過兩家公司的業務合併進行重組的可能性；以實現成本結構和新技術開發的協同作用，以應對未來的挑戰；同時，將保留吉利、沃爾沃、領克、以及極星每個品牌的獨特性；並且擬將合併後的業務於香港和斯德哥爾摩兩地上市。但是目前尚未制定建議交易的具體時間表或詳細計劃。我們認為，沃爾沃2019年全球銷售突破70萬輛，淨利潤約人民幣70億元，雙方整合將實現品牌在豪華、中高端、自主上的全覆蓋，成為一家真正的全球汽車集團，並在採購、研發等方面有協同效應，有助於公司估值修復。
※ 長期看，行業整合是大勢所趨；短期看，疫情衝擊明顯，但疫情一旦控制後，會有需求的集中爆發。中國汽車行業進入平穩增長期，同時，全球汽車行業都面臨電動、智能的挑戰，需要持續大額的研發投入。因此，我們認為行業的整合將是大勢所趨，例如：一汽、東風、長安的T3科技，上汽和廣汽的戰略合作，以及吉利和沃爾沃探討整合的可能等，都是為了能更好地共同應對未來的挑戰。短期看，受新冠疫情的影響，預計一季度銷量衝擊明顯，但是如果疫情得到有效控制後，考慮消費者會更傾向私家車出行來代替公共交通，預計會有購車需求的集中爆發，我們維持預測全年乘用車在3%左右的低個位數增長。
※ 公司2019年完成去庫存，預計2020年伴隨新車投放，單車售價、盈利能力有望回升。公司2019年上半年逐漸完成去庫存的過程，從三季度開始銷量降幅逐月收窄並轉正。隨着“從高速發展向高質量發展”戰略轉型規劃的實施，公司的單車均價已經由2014年的5.2萬元上升至2019H1的7.98萬元。截至2019H1，售價8萬元以上的車型已經佔到銷量的71.3%，2013年同價位車型佔比僅為14.2%。同時，公司聯合沃爾沃自主研發了以CMA為主的模塊化架構，預計2020年將形成以PMA+SPA+CMA+BMA+CV的五大平台架構，推出約20款新車。預計伴隨終端優惠幅度減少，新車投放，公司單車售價、盈利能力有望持續回升。
※ 風險因素：宏觀經濟增速下行；行業銷量復甦不及預期；新車型銷售不及預期。
※ 投資建議：維持公司2019/20/21年EPS預測0.93/1.04/1.24元。公司探討和沃爾沃的整合可能，有望打造全球領先的汽車集團，在成本結構、研發投入方面有協同效應，有助公司估值提升。短期看，疫情對行業銷量有明顯衝擊，但預計疫情得到控制後，將有購車需求的集中爆發，維持行業全年3%左右銷量增長的判斷。吉利2019年完成去庫存，2020年伴隨終端優惠回收、新車投放等，單車售價、盈利能力有望持續回升。維持公司“買入”評級，繼續重點推薦。
報告正文
01
沃爾沃銷量突破70萬輛
沃爾沃汽車銷量10年翻倍，2019年突破70萬輛。2009年沃爾沃全球銷量僅33.5萬輛，至2019年銷量達到70.5萬輛，10年複合增長率達到7.7%；另外沃爾沃銷量2013年起連續7年正增長，2018/2019年銷量增速分別達到+12.4%/+9.8%，在全球乘用車行業面臨壓力的背景下表現持續好於行業。
XC系列SUV貢獻增長，V系列旅行車和S系列轎車持平。公司當前有3個系列車型，分別是XC、V、S系，對應SUV、旅行車和轎車，曾經的C系列跑車現已停產。公司銷量增長主要得益於XC系列SUV：一方面主力車型XC60銷量持續增加，另一方面公司停售XC70、V70等老款車，並推出XC40、V90、S90等新車，保持產品吸引力和競爭力。
中國僅次於歐洲，是沃爾沃第二大市場。中國地區絕對銷量從2010年的3.1萬輛增至2019年的15.5萬輛，佔比從9%提升至22%。目前中國地區已經超過美國，成為沃爾沃第二大市場。
02
沃爾沃盈利相對平穩
2019年沃爾沃汽車營業收入2741億瑞典克朗（約為1987億元人民幣），同比增長3.8%，為公司連續第四年營收正增長。2019年沃爾沃汽車淨利潤為96億瑞典克朗（約合70億人民幣），淨利率同比下降1個百分點至3.9%。
單車指標方面，2019年沃爾沃單車營業收入為28.2萬元，中國地區單車營業收入為27.2萬元；被收購之初，沃爾沃淨利潤一度為負，收購後經歷整合、調整，2015年起公司盈利能力開始修復，單車淨利潤於2016年回到萬元水平並保持穩定，2019年公司單車淨利潤為1.0萬元。
03
沃爾沃和吉利的協同
2012年吉利、沃爾沃銷量分別為48.3、42.2萬輛；2019年吉利、沃爾沃銷量分別為136.2萬輛、70.5萬輛，合計銷量超200萬輛。如果能有效實現整合，有望在採購成本等方面實現協同。
財務方面，2018年吉利、沃爾沃營收分別達到1066億元、1914億元，淨利潤吉利高於沃爾沃，兩者分別達到126.7、74.1億元。利潤率方面，二者毛利率相近，吉利、沃爾沃2018年毛利率分別為20.2%、20.0%，而淨利率方面吉利（11.9%）高於沃爾沃（3.9%）。
2018年沃爾沃單車營收達到29.8萬元，吉利單車收入持續提升，2018年達到7.7萬元。單車淨利潤二者差距縮小，2018年吉利、沃爾沃單車淨利潤分別為0.8萬元、1.2萬元。
研發方面，沃爾沃的支出絕對水平較高，2018年達到82.6億元，同年吉利為55.8億元（注：吉利研發支出按照“當年新增資本化研發成本+費用化的研發費用”計算）。相對水平而言，二者差距不大。吉利、沃爾沃研發支出/營業收入比值分別為5.2%、4.3%。如果雙方整合，將在電動、智能方面的研發實現協同。
04
附錄
沃爾沃股權結構圖
沃爾沃車型圖片
風險因素
(1)宏觀經濟增速下行；
(2)行業銷量復甦不及預期；
(3)新車型銷售不及預期。
投資建議
維持公司2019/20/21年EPS預測0.93/1.04/1.24元。公司探討和沃爾沃的整合可能，有望打造全球領先的汽車集團，在成本結構、研發投入方面有協同效應，有助公司估值提升。短期看，疫情對行業銷量有明顯衝擊，但預計疫情得到控制後，將有購車需求的集中爆發，維持行業全年3%左右銷量增長的判斷。吉利2019年完成去庫存，2020年伴隨終端優惠回收、新車投放等，單車售價、盈利能力有望持續回升。維持公司“買入”評級，繼續重點推薦。
