機構：華創證券

評級：強烈推薦

目標價：9.89 港元

 小而美的高增長優質城燃，立足河南走向全國。公司成立於 2002 年，是國 內較早從事城燃業務的民營企業之一，目前在全國 17 個省運營 62 個城燃項 目。股東實業+金融實力雄厚，第二大股東國際金融公司（IFC）帶來低融資 成本與公司近年的高速擴張、紮實的項目和卓越的管理能力形成良性循環。  全國佈局城燃實現高增，河南地區煤改氣帶來長期動力。公司 2018 年天然 氣售氣量同比增長 23%至 12.9 億方，其中工商業和民用氣均分別保持 20% 以上的強勁增長。價格方面，公司 2019H1 毛差同比略降 0.02 元/方至 0.54 元/方，主要受到上游漲價影響，對應 2019H1 售氣毛利率同比下降 1.4pct 至 14.4%。但從近年公司順價情況來看，工商業順價基本通暢，而民用氣在 2018 年民用氣門站價上浮後順價較為順利，民用毛差保持在 0.43 元/方穩定水平。

 河南地區鄉鎮煤改氣仍具高空間，基金模式助力基建推進。近三年河南省清 潔能源替代一直保持較強力度，2019 年供暖領域煤改清潔能源總户數同比持 平在 80 萬户。在傳統城市燃氣用户拓展的基礎上，公司 2018 年順應河南省 政策開啟鄉鎮地區煤改氣建設。根據公司公告，河南近 1900 個鄉鎮和 1500 萬户農村居民氣化率仍不足 5%，若假設氣化率提升至全國縣城的 44%平均 水平，對應的售氣量增量預計達 26.3 億方，對應接駁的規模望達 164 億元。

 公司仍處高速發展期，有望重演龍頭增長。我們將公司與其他燃氣公司進行 了橫向比較，認為（1）儘管規模較小，公司當前氣量增速仍位於行業前列： 公司民用和工商業 20%+的售氣增速均高於龍頭公司；（2）盈利能力行業保 持領先：公司高毛利的工程業務佔比相對較高疊加管理效率出眾， 2018 年 17.5%的 ROE 水平遠領先於二線城燃企業；（3）全國性的佈局戰略與高增 的新增用户有望再現龍頭的發展歷程。公司運營區域覆蓋由北至南 17 個區 域 62 個項目，全國佈局的推進顯著領先二線城燃公司，同時 2020 年初 2.8 億收購氣量規模 2200 萬方的沈丘項目質地優質、增長空間大。公司當前高 增與當年龍頭公司的高增歷史相似，在當下終端優質項目仍有大量拓展機會 的背景下公司在手現金相對充裕，有望重現龍頭高增。  盈利預測、估值及投資評級。我們預計公司 2019-2021 年：售氣業務方面， 總售氣規模同比增長 27%、25%和 21%至 10 億、13 億和 16 億方，對應收入 同比增長 30%、23%和 19%至 27 億、33 億和 39 億元，毛差有望維穩；工程 安裝及接駁方面，城市居民接駁保持每年新增超 25 萬户的穩健增長，工商 業實現超 4000 户/年增長；農村煤改氣接駁預計年均新增用户 60 萬户以上。

 整體來看預計公司 2019-2021 年實現營業收入 66.4、76.9 和 87.5 億元，同比 增長 30%、16%和 14%；歸母淨利潤同比增長 56%、23%和 23%至 8.9、10.9 和 13.4 億元；對應 PE 為 7 倍、6 倍、5 倍。根據港股龍頭的業務毛利貢獻和 對應估值情況，預計公司 2019-2021 年售氣毛利佔比有望逐步提升至約 30% 的水平，通過分部估值給予 2020 年目標估值 10 倍，對應目標價 9.89 港元， 首次覆蓋，給予“強推”評級。 

 風險提示：售氣量增長不及預期，上游門站價大幅上浮，異地拓展不及預期。