機構：天風證券

評級：買入

目標價：17.2 港元

萬寶盛華中國是大中華區知名人力資源解決方案供應商，截至 2019H1 實 現營收 14.42 億（+31.1%），調整後淨利潤 0.56 億（+38.9%），目前主營靈 活用工、人才尋訪業務。具體來看，靈活用工為公司核心業務，佔營收比 重達 87.2%；人才尋訪業務貢獻營收 9.5%，擁有超過 200 萬名候選人的人 才尋訪候選人數據庫；招聘流程外包業務體量相對較小，但客户粘性較強； 其他人力資源服務包含人力資源諮詢服務、培訓及發展服務、職業轉換及 其他服務。公司現金流穩健，內生+外延驅動營收增長，運營效率穩步提升。

市場：多重利好驅動行業發展，靈活用工市場快速增長。人力資源服務市 場包括人力資源解決方案及其他人力資源服務。人力資源解決方案市場增 長較快，大陸地區 2014-2018 年 CAGR 高達 20.9%，預計到 2023 年行業規 模將達到 10,142 億元。行業增長主要驅動因素為業務模式優勢、相關政策 紅利及人才需求增多。人力資源解決方案又包括靈活用工、人才尋訪及招 聘流程外包，其中人才尋訪市場佔比最大，靈活用工市場增長最快。大中 華區人力資源解決方案市場高度分散，CR5 僅為 5.14%，公司在大中華區 人力資源解決方案市場份額位列第一，市佔率為 1.74%

合夥人制度利益綁定，科技賦能效率提升。公司所有業務線均採用合夥人 制度，通過內部晉升及外部聘用獲得合夥人，合夥人均具備多年工作經驗， 其間資源共享，交付效率較高。同時，公司持續加大研發力度，開發在線 平台及信息技術系統並積極打造數字人力資源平台，運用科技力量提升運 營效率。

首次覆蓋，給予“買入”評級。公司作為大中華區知名人力資源服務提供 商，以靈活用工為核心業務，科技賦能效率提升，合夥人制度實現利益綁 定，營收業績穩步增長，隨着我國人力資源步入快速發展期，稀缺人力資 源龍頭公司市佔率穩步提升，我們預計公司 19-21 年淨利潤 1.29/1.58/1.85 億人民幣，參考可比公司估值水平，給予 20 年 20X PE，目標市值 31.6 億 人民幣，目標價 17.2 港元（根據 1 人民幣=1.1283 港元換算），首次覆蓋， 給予“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟下行、香港地緣政治因素影響、行業競爭加劇、客户 流失風險，跨市場估值導致目標估值偏高風險