機構：招商證券

評級：買入

目標價：47.3港元

極具潛力且快速增長的經導管瓣膜置換行業 根據弗若斯特沙利文的預測，全球經導管主動脈瓣置換手術（TAVR）/經 導 管 肺 動 脈 瓣 置 換 手 術 （ TPVR ） 市 場 將 在 2018-2025E 年 分 別 以 14.3%/14.4%的複合年增速達到104億美元/564.5百萬美元。同時，中國的 TAVR市場在2018-2025E年將以65.0%的複合年增速達到956.6百萬美元， 而中國的TPVR市場則將在2020E-2025E年以57.8%的複合年增速達到 118.5百萬美元。主要驅動因素包括：1）產品適應症的擴大；2）滲透率的 提高；3）技術的迭代；及4）符合資格的醫療機構及嫻熟的TAVR醫生不斷 增多。

啟明處於TAVR/TPVR行業的領先位置 啟明醫療（啟明，下同）擁有全體系的經導管心臟瓣膜產品及研發管線。 與跨國企業相比，啟明的TAVR/TPVR產品更適合中國患者。同時，其產品 的市場認可度較同期上市的國產競品也在進一步提高。隨着相關輔助產品 管線的收購完成，我們認為公司將能提供優於競品臨牀效果的組合手術方 案。最後，我們相信公司在中國取得的先發優勢，將使其繼續維持該行業 的領先地位。

我們首次覆蓋給予買入評級，目標價為47.3港元 啟明在2018年實現營業收入人民幣1.15億元，淨虧損人民幣0.55億元。鑑 於其TAVR產品的滲透率不斷提高，醫院覆蓋面不斷擴大，以及TPVR產品 的推出，我們預計公司收入將同比增長99%/121%/95%，併到2020年將實 現盈利。我們根據分部加總法得到的目標價為47.3港元，主要包含了 TAVR(含TriGuard3和TAV8)及TPVR等管線的調整後淨現值，以及額外 20%的估值溢價以反映公司成功的併購經歷和較強的資本配置能力。主要 假設包括：新產品的上市時間、產品均價的趨勢、產品的滲透率、永續增 長率等。同時，我們亦提供同業可比倍數-市銷率（P/S）和現金流折現法 （DCF）的估值結果以供參考。

主要風險 主要風險包括產品結構集中風險、臨牀試驗風險及商業化風險和競爭風險。