機構：廣發證券

評級：買入

目標價：5.95 港元

核心觀點：

 公司是國內最大的 IT 技術服務商和解決方案提供商，主要為華為、匯豐、 BAT 等大客户提供外包服務及其他技術服務解決方案，對標海外的埃森 哲、Infosys。 

 公司收入主要來自基石業務和雲智能業務，雲智能業務是重要增長驅動。 基石業務具備成熟的項目管理和人力資源能力，在行業處於領先地位，貢 獻近 80%的收入。雲智能業務是成長型業務，主要包括雲服務、雲產品、 大數據，主要協同華為雲、阿里雲等雲廠商，為企業提供雲遷移、實施、 開發、運維等服務，以及針對長尾 IT 服務市場構建平台。 

 基石業務穩步增長，華為收入有所恢復，平安、BAT 等非華為客户規模快 速提升，逐漸貢獻較大增量。公司是華為最大的人力外包服務商，其收入 貢獻超 50%，公司參與到華為所有的業務線中。匯豐是第二大客户，團隊 規模超 3,000 人。平安、騰訊、阿里等收入貢獻快速增長，有望成為 1 億 美金客户。 

 雲智能業務 19H1 收入增速超 30%，華為雲相關業務、鯤鵬、大數據等業 務驅動增長。雲服務隨着華為、微軟、阿里、騰訊等公司雲業務滲透而快 速增長，公司是華為雲的首個“同舟共濟”合作伙伴，首批華為雲鯤鵬凌 雲戰略級夥伴。雲服務中華為雲相關的收入佔比超一半，佔比有所下降， 其次收入主要來自阿里、微軟。解放號升級基石業務模式，Z 計劃面向中 長尾 IT 服務市場，增長超預期。公司雲智能業務能力不斷提升，有望復 制更多成功經驗。 

 首次覆蓋給予“買入”評級。預測 19~21 年歸母淨利分別為 7.49 億元、9.08 億元、11.16 億元，最新股價對應 20~21 年 PE 分別為 11 倍和 9 倍。公 司是華為戰略合作伙伴，華為收入穩步增長，非華為客户快速增長，雲智 能業務受華為雲快速滲透、鯤鵬雲、大數據業務增長驅動，具有成長前景。 參考可比公司估值並結合港股市場對軟件公司估值，考慮中軟國際業績增 速有望觸底回升，給予 20 年 15 倍 PE 估值，得到合理價值 5.95 港元/股。

 風險提示：貿易戰仍有不確定性，可能對華為業務產生影響；華為業務毛 利率難提升，新客户增長不及預期；雲智能業務增長不及預期。