機構：招商銀行
評級：買入
目標價：38.00港元
中國燃氣是中國城市燃氣分銷商三強之一。公司積極地通過煤改氣業務進行擴張，希望藉此機會在中國華北地區佔據冬季天然氣採暖市場的天然氣消費需求。在公司發佈了2020財年上半年業績後，股價出現了一定的下滑，顯示出市場對於公司在煤改氣業務及盈利的可持續性存一定的憂慮。我們認為中國燃氣不僅能夠維持其農村煤改氣的接駁業務，同時還具備很多與煤改氣及東北市場相關的未來增長動能。首次覆蓋，給予買入評級。
煤改氣業務至少持續5年。我們認為煤改氣接駁並非僅僅短期利潤助推，該業務將為中燃帶來中長期業務價值。我們測算全國共計有8千萬户的農村散煤燃燒替代市場。基於煤改氣業務滲透率40%的假設，及每年4百萬户的煤改氣接駁規模，我們預期農村煤改氣將至少可以持續5年至2024年。除此之外，我們也預期煤改氣將為公司帶來極為顯著的燃氣銷售量，同時應收和補貼等問題將在未來幾年逐漸獲得好轉。
中國東北市場：進入黃金時代。2019年12月2日起，俄氣將開始對華供應，我們認為這將釋放中國東北地區巨大的天然氣市場增長潛力，而中國燃氣早已對該地區進行了前瞻性業務投資佈局。我們預期中國燃氣將在2020-22財年期間，在中國東北市場獲得高雙位數的銷氣量增長（25-35%vs.全國平均10-15%增速），銷氣業務增長的同時也勢將驅動新的供熱服務接駁市場潛力的釋放。東北市場的發展將驅動中燃長期業務增長。
2019-22財年淨利潤年均複合增長17.5%。我們測算中燃2020-22財年的淨利潤分別為98.14/114.58/133.42億港元。基於較為保守的財務模型假設，我們的測算略低於中燃新一批期權中所設立的2019-22財年19.4%的年均淨利潤複合增長目標。我們認為公司所設立的盈利目標具有挑戰性，但同時亦具備實現可能。
首次覆蓋給予買入評級，目標價38.00港元。我們將中燃業務分為兩個部分，其中除東北業務以外的內生增長部分我們給予31.47港元估值，而東北業務估值由於具備一定的不確定性，我們在施加20%的估值折扣後估值為6.53港元。我們認為中燃的股價將隨着公司增長潛力的逐步釋放而上漲。首次覆蓋中國燃氣，給予買入推薦。我們的目標價為38.00港元，對應20/21年預測市盈率分別為20.2/17.3倍，對應現價上漲空間為31.9%。
風險因素：政策風險、氣價上漲，以及供氣短缺。
