機構：海通證券

評級：優大於市

目標價：6.3-7.6 港元

投資要點：

 軟體家居領軍企業，全球功能沙發龍頭。公司是涵蓋功能沙發、牀墊、休閒 沙發的軟體家居領軍企業。1998 年收購“芝華仕”品牌功能沙發，2002 年 芝華仕品牌內銷業務開展；2000 年開始生產及銷售牀墊；2016 年收購 Home Group 獲得北歐宜居品牌拓展休閒沙發業務。據 敏華控股官網援引歐睿國際， 2018 年敏華控股旗下品牌“芝華仕”在中國功能沙發市場佔有率高達近 50%， 連續 9 年領跑中國功能沙發市場，位居美國功能沙發前三甲。截至 2019 年 3 月，公司在中國擁有超 2600 家專賣店，在全球擁有超過 3000 個銷售終端， 產品暢銷中國、美歐等 100 多個國家及地區。 

 公司收入利潤持續增長，重視股東回報。公司 2010 年在香港上市，2014 年 入選首批“滬港通”。上市以來，主營業務收入從 FY2011 年 38.08 億港元增 長至 FY2019 年 112.58 億港元，9 年複合增速 14.51%；淨利潤從 FY2011 年 6.22 億港元增長至 FY2019 年 13.64 億港元，9 年複合增速 10.31%，實 現了長期穩健增長。同時，公司注重股東回報，FY2011-FY2019 公司累計派 息54.86億港元，回購15.95億港元；FY2020截至9月27日，公司以4789.15 萬港元再回購 1045.08 萬股。上市以來分紅和回購總金額大幅超過從資本市 場的融資額。公司實際控制人為黃敏利和許慧卿夫婦，二人通過直接持股及 間接持有敏華投資有限公司 64.70%的股份，公司管理層持有 0.14%。 

 軟體家居行業保持較快增長，集中度和功能沙發滲透率提升。中國是全球最 大的軟體傢俱生產國和消費國。根據顧家家居 2018 年年報援引 CSIL，我國 軟體傢俱年產值 2017 年 338 億美元，近 9 年均複合增速 10.83%，佔全球總 產值的 46%；我國軟體傢俱的消費量 2017 年 214 億美元，近 9 年均複合增 速 11.55%，消費量約佔全球的 31%。美國沙發行業集中度提升趨勢顯著 CR4 高達 50%，而我國 CR5 不到 15%。據產業信息網研究，2018 年我國沙發行 業市場規模達到了 545.74 億元，其中功能沙發市場規模約為 75.94 億元，佔 沙發市場總體規模的 14%左右，對比美國功能沙發超過 40%的滲透率仍有很 大提升空間。 

 重啟上升週期：內外銷售企穩，盈利能力回升。我們認為公司內銷業務憑藉 品牌和管理優勢達成高店效經營，蟬聯國內沙發品牌銷售前列，而門店基數 與同行品牌相比仍較低。2018 年底，芝華仕與紅星美凱龍、居然之家達成戰 略合作，啟動“千店計劃”。中美貿易摩擦關税徵收落地，我們認為公司越南 產能的投放有效對衝影響，短期補單效應和中長期中小企業份額向大廠集中， 均有利於出口收入增速回升。我們預計今年以來原材料價格企穩和家居零售 價觸底對毛利率回升也將形成有利支撐。 

 盈利預測與估值。我們預計公司 FY2020-FY2022 年營業收入為 125.93， 142.12 和 161.21 億港元，歸母淨利潤為 13.15，15.96 和 19.37 億港元，對 應 EPS 為 0.34、0.42 和 0.51 港元。給予 FY2021 年 PE15-18 倍，結合絕 對估值法公司合理價值區間 6.3-7.6 港元，首次覆蓋給予“優於大市”評級。

 風險提示。地產銷售低於預期，行業競爭加劇，海外銷售不及預期。