機構：招商證券

評級：買入

目標價：36.5港元

■ 下半年公司汽車銷售和售後維持強勁增長，利潤率穩定，庫存健康 

■ 與豐田成立出行合資公司，開啟汽車“銷售+出行”一體化服務戰略， 將傳統業務與新興科技有效嫁接，獲得新的盈利增長點 

■ 維持買入評級及目標價36.5港元，相當於15.1x FY20E P/E 

下半年汽車銷售和售後業務均表現出色 

前11月運營情況：1）銷量：三大核心經銷品牌（奔馳、雷克薩斯、豐 田）受益豪華車高景氣度和日系強週期，我們估計公司7-11月豪華車銷量 延續上半年強勁增長趨勢，實現雙位數增長。中高檔車增速受日產短期拖 累，比上半年略有放緩，估計增長約10%，但全年仍保持雙位數增長；2） 毛利率：奔馳毛利率維持穩定，雷克薩斯毛利率仍維持在高位；3）售價： 由於豪華車銷售佔比略有提高，估計平均售價比上半年略有提升；4）售後 業務：收入維持20%以上的高速增長水平；5）庫存健康：截止11月底整 體庫存估計0.8-0.9個月，低於上半年末的水平（1個月）。 

核心品牌終端銷售強勁，驗證持續增長動能 

奔馳11月/1-11月在華銷量達6萬/64萬輛，同比增長11%/6.3%，終端折扣 整體處於低位；雷克薩斯11月/1-11月在華銷量為2萬/18萬輛，同比增長 16.5%/21%，增速領跑主流豪華品牌，提車週期需等約1-4個月、部分車型 漲價、終端無折扣，凸顯強大的品牌力和增長動能；豐田11月/1-11月在華 銷售15萬/147萬輛，同比增長11.4%/7.6%，全年銷售有望達160萬輛。 

出行業務延伸價值鏈，塑造汽車“銷售+出行”服務商 

近日，公司與豐田集團在海南成立出行合資公司，將投入豐田和雷克薩斯 品牌中高端車型（凱美瑞/亞洲龍/漢蘭達/雷克薩斯ES等）， 提供包括長短 期租賃、禮賓接送等高品質移動出行服務。公司獲得新的盈利點：1）合資 公司的投資收益；2）獲得出行公司的前期汽車銷售，中期維修保養，以及 後期的二手車交易業務；3）擴展業務邊界，增強客户粘性，隨着業務區域 擴張，公司有望成為服務中國富裕人羣的汽車“銷售+出行”服務商。 

豪華車產業鏈首選標的，重申買入評級 

公司作為奔馳第二大，雷克薩斯和豐田第一大經銷商，持續受益核心品牌 強週期，是我們“豪華車+日系”投資策略最優標的。公司戰略極具前瞻 性，傳統業務與新興科技有效嫁接，實施汽車銷售加出行一體化戰略，未 來產生新的盈利增長點，相對同業形成差異化競爭優勢。維持買入評級及 目標價36.5港元，相當於15.1x FY20E P/E（維持）