機構：國海證券

投資要點：

 週期輪迴，調整已接近尾聲 我們對行業庫存週期的觀點： 1、2018Q4 至 2019Q1，行業處於被動去庫存階段，主機廠大幅減產；2、2019 年 Q2 和 Q3 在國五切換國六排放標準的背景下，行業進入主動去庫 存階段；3、從 2019 年 8 月開始至今，行業開始主動加庫存，自主 和非一線合資行動更早，2019 年 11 月的產量增速轉正驗證了主動 加庫拐點；4、年底批零有望迎來拐點向上的共振機會，若終端銷售 能回暖向上，則本輪温和的主動加庫可延續到 2020 年上半年。我們 對未來的兩個預判：1）國內批發在 12 月轉正，全年跌幅在-9%出 頭，零售跌幅與 10 月相當，全年跌幅收窄到-4%附近；2）2020 年 零售銷量增速打平，批發銷量中性增速+3%到+5%，樂觀可以達到 +7%以上。

 非首購來襲，新車銷量不言頂 中國乘用車市場 2500 萬輛的銷量並 不是頂部，從長期保有量角度出發，悲觀假設長期水平達到 380 輛/ 千人，對應完全穩態的乘用車銷量峯值為 3200 萬輛/年；從中期非 首購佔比擴大的角度出發，我們通過銷量迭代的方式去嵌套推算， 得到 2020-2025 年的新車銷量合計為 1.54 億輛，其中首購銷量為 8159 萬輛，佔比為 53%，2020 年整體增速為+7%（偏樂觀），2021 年增速為+2%，2022-2025 年複合增速為+5%，達到 2862 萬輛/年。

 整車投資——頭部自主、強日系與特斯拉齊飛 我們看好三類投資標 的：1、長城汽車。自主頭部企業成為本輪乘用車行業洗牌終極受益 者，預計長城、吉利的市佔率達到當前日系兩田的水平；2、廣汽集 團。強日系品牌如豐田在 2020-2022 年進入全產品線導入和新能源 擴產雙週期，油耗新規是其進一步提升市佔率的最強助推器；3、海 外電動化顯著加速，國內政策存在加碼的可能性，主流車企的電動 化平台新品進入全球投放週期，特斯拉具備強大護城河，有望成為 BBA 之外的第四極。

 零部件投資——向強成長和成長重估看齊 零部件行業擇時看庫存 週期，現在仍處於主機廠温和加庫存階段，屬於右側買點，大部分 優質零部件公司的業績拐點將依次出現，並能穿越到庫存週期第四 階段的被動加渠道庫存泡沫出現。零部件行業，我們優先推薦兩類 標的：1）大品類，疊加強成長屬性，如萬里揚、德賽西威、旭升股 份、科博達等；2）經營穩健，具備階段性成長重估屬性，如愛柯迪、新泉股份、寧波高發、華達科技等。

 行業評級：維持行業評級“推薦”。我們認為，行業歷經週期輪迴， 當前調整已至尾聲。我們預計，2020 年是下一輪總量擴張的起點， 優質公司有望在結構性浪潮中加速成長，建議把握行業拐點行情， 維持“推薦”評級。

 風險提示：宏觀經濟持續下行，汽車銷量大幅下降，行業技術進步 不達預期，政策落地不達預期，公司相關項目推進不達預期。