機構：國信證券

評級：買入

事項：2019年12月6日，公司公告：2019財年本公司股東應占溢利（按綜合基準，未計及分佔合營公司虧損）將同比增長不少於45%；分佔合營公司虧損將不多於人民幣6.5億元；2019財年本公司股東應占溢利（按綜合基準，已計及分佔合營公司虧損）將增長不少於30%。

國信觀點：1）主業利潤超預期，經營實力凸顯；2）Amer虧損來自交易費用與收購價格分攤（PPA），主要為暫時性影響；3）風險提示：宏觀經濟與消費需求疲弱，集團品牌銷售不及預期；新品牌發展進度不及預期；4）投資建議：公司作為國產體育用品龍頭，盈利能力強，品牌矩陣豐富，長期空間廣闊。鑑於公司主業利潤超預期，而併購產生暫時性虧損，我們調整盈利預測，預計公司19-21年淨利潤增速分別為31.4%/28.0%/21.1%（此前為36.2%/23.1%/21.7%），EPS分別為2.00/2.55/3.09元（此前為2.07/2.55/3.10元），PE分別為34.3x/26.8x/22.1x，維持合理估值82-85港元，對應2020年29-30xPE，維持“買入”評級。

評論：

主業利潤超預期，經營實力凸顯

根據公告，公司歸母淨利潤預期增長主要由於（包括但不限於）以下原因：

1.收入預計同增超過35%，來自於安踏品牌及其他品牌產品銷售持續強勁增長；

2.經營利潤率有所提升，主要由於：

(a)高毛利率的零售業務佔比增大帶來公司毛利率結構性提升；

(b)經營開支佔收入比率相對穩定。

在2019年前三季度，公司的安踏品牌流水分別同增低雙位數/中雙位數/中雙位數，非安踏品牌(Q3為FILA品牌)分別同增65-70%/55-60%/50-55%，增長強勁，同時保持良好的折扣與庫銷比。全年來看，我們預計安踏品牌收入端增速與流水增速相近，而FILA品牌由於正在進行少數店鋪的批發轉直營，將使得營收增速小幅高於流水增速。在利潤方面，安踏品牌受益於賽事小年，廣告開支佔比預計同比有小幅下降，而FILA品牌受益於規模的快速增長以及新開店鋪的逐漸成熟，利潤貢獻增長顯著，而未來隨着店鋪開設接近目標，成熟門店比例進一步擴大有助於經營利潤率進一步提升；其他品牌如迪桑特等，隨着規模逐漸增長，利潤提升空間較大，有望為公司的持續增長形成新品牌接力的趨勢。

Amer虧損來自交易費用與收購價格分攤（PPA），主要為暫時性影響

根據公告，預期公司於2019財年分佔合營公司虧損將不多於人民幣6.5億元，其中涉及的收購相關一次性費用之影響將不多於人民幣2.0億元及購買價格分配工作（PPA）初步結果之影響將不多於人民幣5.0億元。（PPA是通過識別所收購企業的各項資產和負債，評估各項資產和負債的公允價值，將收購企業的收購價格根據合併中取得的被購買方可辨認資產、負債及或有負債的公允價值進行分配，其分配差額為商譽，即不能分配的歸為商譽。）PPA對公司的影響在2019年最大，預計自2020年起負面影響將能夠被合營公司的利潤抵消。

根據公司2019年11月12日公告，公司間接出售部分AMERSPORTS權益後，公司享有合營公司57.7%的控制權和52.7%的分紅權。安踏董事和管理層通過自有資金入股，並引入了紅杉和ZWC，有助於形成管理層與Amer經營的利益一致化並傳遞信心。

風險提示

1.宏觀經濟與消費需求疲弱，集團品牌銷售不及預期。2.新品牌發展進度不及預期。

投資建議：主業盈利能力超預期，維持“買入”評級

公司作為國產體育用品龍頭，盈利能力強，品牌矩陣豐富，長期空間廣闊。鑑於公司主業利潤超預期，而併購產生暫時性虧損，我們調整盈利預測，預計公司19-21年淨利潤增速分別為31.4%/28.0%/21.1%（此前為36.2%/23.1%/21.7%），EPS分別為2.00/2.55/3.09元（此前為2.07/2.55/3.10元），PE分別為34.3x/26.8x/22.1x，維持合理估值82-85港元，對應2020年29-30xPE，維持“買入”評級。