機構：廣證恆生

評級：強烈推薦

目標價：8.5港元

投資概要： 

⚫ 胰島素 2019 年收入預計約 9 億漸成規模，2019 年重點發力糖尿病學術教育及 營銷推廣，胰島素系列迎收穫期，預計二代有望複合三年 15%增長，三代胰島素 有望持續翻番增長。 公司胰島素系列產品在 2018 年和 2019H1 分別實現收入為 6.96 億，3.72 億元，同比 增長 32.6%。其中，2018 年二代胰島素重組人胰島素銷售收入 6.09 億，銷量增長 21%，達到 1490 萬支，2019 年 H1 實現了 14%同比增長，鑑於目前的銷售進度，預 計未來三年有望複合 15%複合增長；第三代胰島素甘精胰島素 2019H1 同比增長 188.9%，至 61.2 萬支，實現銷售收入 8490 萬，處於快速放量期，預計 2019 全年有 望實現 1.5-2 億元收入,預計未來兩年有望持續翻番增長。截止目前，公司的甘精胰 島素已經在全國 22 個省份中標或掛網。 2019 年公司新上任製劑銷售負責人陳總後， 加大營銷投入，預計 2019 年新增 800-1000 人糖尿病胰島素銷售人員，並開展 24 期 “雙優行動-基層糖尿病防治管理培訓班”為主題的系列糖尿病學術教育工作，覆 蓋約 1 萬民鄉村基層醫生，助力糖尿病產品線放量。 

⚫ 聚焦糖尿病生物藥研發，為國產胰島素系列產品線最豐富的廠商 公司重視研發，2019 年研發費用預計約 2.4-2.5 億；目前在研品種達 32 種，重點布 局糖尿病藥物的研發，糖尿病生物藥系列產品逐步豐富，為國內胰島素產品線最全 廠商：公司門冬胰島素注射液和門冬胰島素 30 注射液已申報生產，正發補補充數 據，預計 2020 年上半年有望獲批上市。利拉魯肽注射液臨牀入組階段；德谷胰島 素注射液已獲批臨牀；門冬胰島素 50 注射液已申報臨牀；德谷-門冬胰島素混合注 射液、德谷-利拉魯肽混合注射液、索瑪魯肽注射液等處於臨牀前研究階段。此外， 公司還重點佈局乙肝、眼科用藥等新藥領域進行拓展。 

⚫ 6-APA 中間體價格底部區域，原料藥板塊持續穩健增長 2018 年上半年中間體 6-APA 因同行國藥威奇達環保問題停產，6-APA 中間體價格 最高到 260 元/公斤，同行復產後價格持續下降，2019H1 上半年銷售均價 135 元/kg （税後） ，同比 2018H1 價格降幅約 23.4%，跟歷史最低價持平，基本觸底企穩。為 對衝 6-APA 價格下降的影響，公司調整經營戰略，增加下游半合成青黴素原料藥 的銷售以減少中間體的對外銷售，使得 6-APA 中間體銷售量同比下降 23%，而半 合成青黴素原料藥銷售量同比提升 15.2%。原料藥產能供需整體平穩，價格持續維 持基本穩定。此外 2019H1 公司原料藥的海外銷售額實現了同比 11.1%的增長。 

⚫ 2015-2018 年公司 EBIT 基本保持穩健，淨利潤受財務費用&公允價值波動影響 較大，預計 2019 年公允價值波動影響因素解除，後續負債率有望持續降低 2015-2018 年公司 EBIT 為 5-10 億區間，基本穩定，但是淨利率分別為 0.92 億、2.78 億、0.81 億、6.8 億，波動很大。主要是因為公司非經常性損益波動較大，1518 年分別為-0.62 億、-2.23 億、-3.8 億、1.3 億，主要來源為可換股債券衍生部份 公平值變動和投資物業公允價值變動；2019 年 8 月影響投資物業公允價值變動的 四川地塊已與恆大達成出讓協議，回籠 10.03 億資金；而導致可換股債券衍生部份 公平值變動的可轉債 2019 年 12 月到期，解除不確定性因素。公司因投資內蒙中間 體原料藥生產基地耗資巨大，2015-2018 負債率 58%-61%，財務利息費用 2.4-3 億， 2019 年公司賣地回籠的資金和近年持續的經營性淨現金流有望持續降低負債率 （我們預計公司未來三年公司 EBITDA 超 15 億，新增固定資產開支降低至 5 億）， 提升淨利率水平。 

⚫ 盈利預測及估值測算結果見文尾“業務分拆與盈利測算” “投資建議”相關章節。

⚫ 風險提示：胰島素銷售不達預期風險；生產事故風險；中間體原料藥價格風險； 抗生素製劑降價風險；分紅及費用率和資本開支預測不準確風險。