機構：廣發證券

評級：買入

目標價：5.39 港元 

投資建議：

考慮到郵儲銀行零售銀行的定位、良好的存款基礎並持續提升貸存比提高 資產運用效率以及優於可比同業的資產質量，預計公司 2019/20 年歸母淨利潤 增速分別為 12.1%和 9.9%，EPS 分別為 0.69/0.77 元/股，11 月 6 日收盤價對 應 19/20 年 PE 分別為 6.6X/6.0X，PB 分別為 0.79X/0.72X，郵儲銀行 H 股近 兩年公司估值 PB 中樞在 0.80X 左右，據此我們測算公司 H 股的合理價值在 5.39HKD/股左右（對應 19 年 0.80 倍 PB），維持買入評級。此外，2019 年 11 月 6 日郵儲銀行發佈公告，通過初步詢價確定 A 股 IPO 發行價格為 5.5 元/股， 募集至多 327.14 億元（假設全額行使超額配售權）。若 A 股 IPO 完成，靜態測 算公司資本充足率或較 19H1 提升 0.69pct 左右，與我們前期測算基本一致。 風險提示：1.互聯網金融和存款激烈競爭衝擊公司存款優勢；2.監管部門收緊 代理網點功能擴充政策；3.經濟超預期下行，資產質量大幅惡化。 説明：本文中除特別標註 HKD 或者港元以外，貨幣單位均為元人民幣。 核心觀點：

 年輕的國有大型零售銀行，股權多元化且合作空間廣闊 郵儲銀行成立於 2007 年 3 月，是一家高速成長的國有大型零售商業銀行。 公司引入中國人壽、中國電信、螞蟻金服、深圳騰訊等多家戰略投資者，一方 面實現股權結構的多元化，另一方面也在零售金融、財富管理、互聯網金融、 農村電商等多個領域推進全面戰略合作。 

 “自營+代理”的運營模式賦予存款優勢和潛在的資產投放渠道 依託中國銀行業獨一無二的“自營+代理”運營模式，公司擁有大型商業 銀行中數量最多的營業網點，形成了獨特的優勢：相比其他全國性商業銀行， 公司擁有更廣泛、更深入的網絡覆蓋；相比農村金融機構，公司能夠提供更綜 合化、更專業化的產品和服務。基於此模式奠定公司存款端優勢，同時代理網 點功能擴充打開公司資產配置的天花板。 

 ROE 居可比同業首位且有望繼續保持，息差保持同業領先 靜態來看，與 A 股上市國有大行相比，起步時間較晚、成長性較高的郵儲 銀行表現出高 ROE、低 ROA、高權益乘數的特徵。公司的資源稟賦優勢突出， 隨着轉型繼續推進，成本收入比改善疊加個人客户價值貢獻提升，ROA 仍有提 升空間，ROE 領先地位有望保持。資產結構持續優化，存貸比和個貸佔比保持 上行；負債優勢繼續鞏固，存款佔比和個人存款佔比保持可比同業第一。過去 郵儲銀行息差領先其他國有大行 25bps 以上，未來在存貸比提升和存款優勢的 拉動下，息差有望繼續保持行業領先水平。 

 資產質量：風險偏好較低，不良指標同業最優 公司資產質量同業最優，19Q3 不良貸款率僅為 0.83%，遠低於同業平均。 資產質量前瞻指標表現優異，風險抵補能力較強，後續不良暴露壓力不大。公 司資產質量優於同業歸因於：1）公司轉制改革時間較晚，不良包袱不大；2） 公司鮮明的零售定位和獨特的資產結構，維持了資產端的低風險偏好。 

 競爭優勢與未來展望：優勢延續，科技賦能打開業績上升空間 優勢：龐大的自營+代理網點體系提供穩定的負債來源，形成負債端成本 優勢；信貸業務開始較晚，貸款擴張仍保持較高增速。挑戰：儲蓄代理服務費 較高，19Q1-3 佔業務及管理費支出的 52.3%；風控體系未經週期檢驗。