機構：天風證券

評級：買入

目標價：29.99 港元

雅生活服務：中高端物業服務龍頭企業，擬收購中民物業 雅生活服務成立於 1997 年，2018 年 2 月紅籌分拆在港股上市，是國內定 位中高端的物業服務領先企業。2018 年實現營收 33.79 億元，同比增長 91.70%；實現歸母淨利潤 8.01 億元，同比增長 176.48%。公司毛利率、淨 利率持續上行，體現盈利能力優化，18 年毛利率 38.20%，淨利率 23.99%。

公司 9 月 26 日公告，擬以不超過 20.6 億元的固定對價+可變對價收購中民 物業 60%股權及新中民物業 60%股權，收購完成後公司業績及在管面積將 實現翻倍增長。 

物業管理業務：量價雙升疊加運營效率改善帶來業績穩步上升，收購成功 後在管面積將逾 5 億，躍居行業龍頭 公司管理面積快速增長，截至 19 年上半年，公司在管面積 2.11 億平方米， 合約面積 3.25 億平方米。 主要來自 1）公司兩大股東雅居樂集團、綠地 集團穩定輸送物業面積；2）第三方開發商拓展順利，中標率每年提高；3） 收併購帶來大量物業面積。若成功收購中民物業及新中民物業，雅生活在 管面積將超 5 億平方米，躍居行業龍頭。 價格端略有提升，截至 2019 年 6 月 30 日，來自雅居樂集團及綠地控股住 宅物業項目管理費單價中位數為 3.04 元，較 2018 年提高 0.05 元，來自第 三方開發商的住宅項目管理費單價中位數為 2.04 元，較 2018 年提高 0.18 元。

價格端增長主要系 1）業態結構調整釋放紅利，公司非住宅型物業在 管面積佔比不斷提升，帶動價格端優化。2）外拓項目質量優化，單價提升。 3）高品質服務提高客户滿意度，帶來較高的議價能力。 四化措施降低人力成本，實現降本增效。公司人力成本佔比約 60%，實施 管理數字化、服務專業化、流程標準及操作機械化四大措施，有效降低成 本率，提高運營效率，帶來盈利能力優化。 

增值業務：“1+N”戰略豐富業務組合，提高公司盈利空間 物業服務具備“剛需+長週期”的消費特徵，公司以物業管理為基，孵化 多元化增值業務，可保證長週期下業績持續增長的後勁。1）外延增值業 務增長強勁，18 年營收佔比已超四成，其中營銷代理業務大幅拉高板塊毛 利。2）社區增值業務為輕資產模式，佈局新型社區經濟服務生態圈。版塊 毛利率不斷提升，2018 年達 51%，帶動公司整體毛利率上行。3）一站式 平台聯動公司三大業務線，提高客户滿意度和粘性。 盈利預測及估值 我們預計公司 2019-2021 年實現歸母淨利潤 11.01/14.95/19.97 億元，對應 EPS 0.83/1.12/1.50 元/股。若 2020 年成功收購中民物業、新中民物業，預 計 19-21 年備考歸母淨利潤 11.01/18.73/26.71 億元。參考可比公司 2020 年估值一致性預期，給予雅生活服務 24 倍 PE，對應 2020 年目標價為 26.88 元，即 29.99 港元（匯率參考 2019 年 11 月 4 日， 1 港元=0.8963 元人民幣）。

風險提示：第三方開發商業務拓展不及預期，外拓業務質量不及預期，收 購中民物業及新中民物業不順利，業務整合效果不佳。