機構：華西證券

評級：買入

目標價：9.2港元

事件概述公司發佈三季報：2019Q1-Q3實現營收426.8億元，同比下滑19.2%；歸母淨利63.4億元，同比下滑35.8%，扣非後歸母淨利43.6億元，同比下滑52.7%；加權平均淨資產收益率7.95%，較上年減少5.54pp。其中，2019Q3實現營收146.8億元，同比下滑10.0%，環比增長5.0%；2019Q3歸母淨利14.2億元，同比下滑52.0%，環比下滑33.9%。

分析判斷

自主業績承壓，毛利率大幅下滑

報告期內公司業績大幅下滑，自主明顯承壓：

1）2019Q1-Q3公司營收同比下滑19.2%，主要原因在於廣汽乘用車同期批發銷量同比下滑29.8%；2019Q3廣汽乘用車批發銷量增速未見明顯好轉，同比下滑28.6%，環比下滑8.8%。

2）2019Q1-Q3歸母淨利同比下滑35.8%，主要原因在於廣汽乘用車批發銷量下滑的同時，通過折扣等手段主動降低終端庫存，導致公司整體毛利率大幅下滑，2019Q1-Q3毛利率8.6%，較上年減少13.42pp；2019Q3毛利率6.1%，較上年減少12.81pp。

3）2019Q1-Q3研發費用11.3億元，同比增長81.5%，主要是報告期內無形資產攤銷增加所致，廣汽研究院堅持自主品牌新技術及產品開發，打造核心競爭力，研發成本相應增長。

4）2019Q1-Q3歸母淨利同比下滑35.8%，下滑幅度明顯小於扣非後歸母淨利增速，主要受非經常性收益項目影響，報告期內政府補貼20.3億元，較上年同期增加14.9億元。

5）除去2019Q3投資收益25.5億元，公司（主要為廣汽乘用車）單季度虧損11.3億元；預計2019Q4隨廣汽新能源產品週期上行，兩款純電動全新車型（轎車AionS、SUVAionLX）終端上量，廣汽自主將逐步實現銷量及業績修復。

日系合資廣本、廣豐延續上升趨勢

2019Q1-Q3公司旗下兩大日系合資品牌廣本、廣豐始終保持逆市增長，貢獻穩定投資收益：

1）2019Q1-Q3廣本銷量同比增長10.1%。我們判斷，目前產能利用率仍超100%；暢銷車型雅閣、凌派、繽智9月批發銷量分別為1.5、1.7、1.4萬輛，凌派數據亮眼，同環比雙升，同比增長638.9%，環比增長28.2%；2019H2將推出奧德賽混動版、繽智改款，重磅車型“廣本版CR-V”皓影已開啟預售。

2）2019Q1-Q3廣豐銷量同比增長17.6%。暢銷產品雷凌2019H1換代並推出PHEV增配，雷凌系列（包含燃油、HEV及PHEV）9月銷量2.2萬輛，繼凱美瑞和漢蘭達後成為廣豐又一大爆款車型；中期產品週期蓄力，2020H1年廣豐將推出“廣豐版Rav4”緊湊型SUV威蘭達；長期來看，廣汽與豐田簽訂《深化戰略合作框架協議》，豐田中國電動化戰略中，廣豐逐漸成為A角，在新能源技術及車型開發上深度綁定。

3）我們認為，中長期行業結構變化趨勢利好日系合資品牌擴張，主要受益於油價波動上行導致的汽車消費情緒轉變，未來節油經濟、低售後成本等偏好有望進一步提升。

投資建議

公司結構繼續分化，自主品牌業績承壓，日系合資逆市增長。由於自主業績下滑幅度低於市場預期，我們下調盈利預測：預計公司2019-2021年營收660.3、684.5、752.4億元（下調前722.1、809.4、867.5億元），歸母淨利84.7、104.2、117.9億元（下調前為111.9、123.3、135.0億元）；EPS分別為0.83、1.02、1.15元（下調前為1.09、1.20、1.32元），按照1：1.11的人民幣港元匯率計算，港股EPS分別為0.92、1.13、1.28港元（下調前為1.21、1.34、1.47港元），對應PE9.0、7.3、6.4倍。鑑於公司日系佔比高、品牌結構佔優，且乘用車行業臨近修復，風險溢價提升有望驅動行業β上行，給予2019年10倍PE（原先目標PE為8倍），目標價由9.68港元下調至9.2港元，維持“買入”評級。

風險提示

車市下行風險，影響車企銷量；老款車型競爭力削弱，終端銷量嚴重下滑；新車型上市不達預期，導致銷量增長乏力；汽車消費刺激政策落地時間及效果不達預期。